到2003年底，已有46家上市地产基金（ALPT），总资产超过450亿澳元。
(五)REITs 在亚洲的发展
2000年左右，REITs才在亚洲有了突破性的发展。新加坡MAS（The Monetary Authority of Singapore, MAS）在1999年5月颁布了《财产基金要则》（Guidelines for Property Funds in Singapore），并在 2001 年的《证券和期货法则》（Securities and Futures Act 2001）对上市REITs作出相关规定，到2003年底已有2个REITs（S-REITs）在新加坡交易所上市；日本在2000年11月修改了投资信托法,修改后的投资信托法准许投资信托资金进入房地产业。2001年3月东京证券交易所（TSE）建立了REITs上市系统。2001年11月2家 REITs（J-REITs）在TSE首次上市。到2003 年底，已有6家REITs在东京证券交易所上市；韩国在 2001年7月颁布了《房地产投资公司法》，为 REITs 发展提供相关的法律制度。随后，韩国证券交易所修改了上市规则，制定了REITs上市的相关条例，现已有4家REITs在韩国交易所上市；2003年7月30日香港证券和期货事务监察委员会（“香港证监会”）颁布了《房地产投资信托基金守则》，对REITs的设立条件、组织结构、从业人员资格，投资范围、利润分配等方面作出明确的规定。⑤
(六)REITs 在全球的发展
截止至2003年底，已有18个国家和地区制定了REITs的法规（表2－2），预计近期内会有更多的国家加入这个行列。
表2-2 REITs 在全球的发展（截止至2003 年11 月）⑥
地区 北、南美洲 亚洲、大洋洲 国家和地区 美国（1960），加拿大（1994， 2003），波多黎哥（1972,2000）， 巴西（1994，FII）； 日本（2000, J -REITs），新加坡（1999，2002,S-REITs），香港（2003）， 马来西牙（1993,2002）；台湾（2003）；韩国（2001, K-REITs）；土耳其（1998）；澳大利亚（1936, 2001, ALPT）； 欧洲 比利时（1995 SICAFI；REITs 类的公司）；荷兰（REITs 类）法国（2003， SIIC）；德国（1957，2002，KAGG）；西班牙（1994，REIF，REIC）；卢圣堡(1988,2000,类似于REITs)；
⑤
Cannachan and Scott .2003 Real Estate Investment Trusts in Asia. AsiaLaw .2003.7 ⑥
资料来自NAREIT.2003年11月
10
二、我国REITs发展的必要性分析
(一)促进房地产企业融资和健康发展的需要
随着市场经济体制改革的推进，我国的国民经济取得了很大的发展，人民的生活水随着市场经济体制改革的推进，我国的国民经济取得了很大的发展，人民的生活水平也有了很大的提高。与此相伴随的是，作为一个新兴的产业，我国房地产业也得到了迅速的发展。1997 年我国的房地产开发投资额为 3178.4 亿元，2005 年达到 15795.1亿元，与期间国民经济平均 9.9%的增长速度相比，其增长速度高出国民经济增长速度的1倍（见表2-3）。
表2-3 1997年-2005年国内生产总值、房地产开发投资额及增速⑦ （单位：亿元）
年份 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 国内生产总值（GDP） 总量 74,462.6 78,345.2 82,067.5 89,468.1 97,314.8 105,172.3 117,390.2 136,875.9 182,321.2 增长（%） 7.8 7.1 8.0 7.5 8.3 9.3 9.5 9.9 房地产开发投资 总量 3,178.4 3,614.2 4,103.2 4,984.1 6,344.1 7,790.9 10,153.8 13,158.3 15,795.1 增长（%） 13.7 13.53 21.5 27.3 22.8 30.3 28.1 19.8
我国的房地产业是一个与银行业高度依存的行业。图2-1列示了2004年我国房地产开发投资的资金来源结构。其中，国内贷款中100%来自银行，其他资金中50%来自银行，合计房地产开发投资资金中有大约60% 来自银行。这还是保守的估计，实践中由于房地产开发商的“创新”，房地产开发资金中来自银行的比重已达到80%，甚至更高。由此可见，房地产贷款在金融机构中的地位和影响。根据2003-2004年度《中国房地产市场报告》，我国房地产公司的资产负债率在75%左右，其中24.6%的自筹资金中，有13.3%是自有资金。融资渠道的单一，造成了房地产项目的融资结构中银行贷款比例过高，风险集中。
⑦
资料来自于国家统计局网站.2006.12
11
国内贷款国家预算内资金自筹资金债 券利用外资其他资金图2-1 2004年房地产开发资金来源
从我国房地产投资增长的速度及资金的构成机构来看，我们不难理解我国房地产行业现在的关键词是“资金”。 众所周知，房地产行业是典型的规模型、资金密集型行业，资金一直是制约行业发展的瓶颈。房地产公司从商业银行的资金来源主要是短期储蓄存款，所提供的贷款也主要是短期流动贷款，这对于开发周期长，需要长期资本的房地产企业来说，显然是不匹配的，从而也成为制约房地产业持续健康发展的一个因素。在加上央行“121文件”和银监会“212文件”先后从银行和信托两个渠道对房地产商债权融资抬高门槛，而同时，境外资金却欲大举进入内地房地产业，对内地房地产公司造成了较大的冲击。因此，房地产业迫切需要除银行外的稳定可靠的融资渠道。在“2005年中国地产金融年会”上，中国人民银行副行长吴晓灵指出，房地产是高收益、高风险行业，只有以股本融资为主才能更好解决风险与收益相匹配的问题，“用公开发行股票，或在专业化管理的前提下，用公开发行受益凭证的方式设立房地产投资信托基金（REITs），才是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式。”她表示，这也是解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式。
而且，REITs不仅可以汇集大量的资金投资于房地产业，也有利于增加房地产市场的投资需求，活跃房地产的一级、二级市场，促进房地产市场的发展。发展房地产投资信托基金有利于盘活房地产市场，使中国房地产尽早进入资本运营。如以人均10m2物业、1000元/m2计算，中国将是13万亿元的大市场，如按 50%证券化计算，将有6万多亿元。因此我国有巨大的 REITs 的发展主间，如果 REITs 得到充分的发展，那么对于完善房地产市场将有不可估量的作用。同时，REITs对房地产企业的投资属于股权投资，不会给企业增加债务负担，房地产企
12
业股权结构的改善必将对房地产企业的运行起到外部监督的作用，有利于房地产企业规范化操作和优化房地产行业内部结构。
(二)信托业继续发展和业务重组的必然要求
伴随着我国由计划经济体制向市场经济体制转轨，我国信托业曾在相当长的一个时期内处于调整、发展、再调整、再发展的状态之中。经过5次全国性的清理整顿之后，信托业基本上明确了自己的业务定位，在“受人之托、为人管业、代人理财”的理念指导下，开始了信托业务的再造和创新。《信托法》、《信托投资公司管理办法》及《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》的出台, 为中国现代信托业务颁发了出生证。《信托法》赋予了信托财产独立的法律地位, 从根本上保证了信托业务的开展有法可依,信托投资公司管理办法则详细规范了信托投资公司的设立、业务范围等具体事宜, 这在我国信托业发展的历史上具有划时代的意义 。
我国信托投资公司不仅是全能型金融机构，而且还涉足多方面的实业投资，其中房地产业务占有相当的比重。房地产信托投资曾经是我国信托机构的主营业务，由于市场行为不规范，又没有很好地解决金融业与房地产业相结合的运作模式问题，将短期资金长期运作，经营方式普遍与实业投资雷同，使很多信托投资公司陷入高风险、高负债之中，使得大量的资金沉淀在房地产投资之中，并且未能获得期望的回报。我国经济顺利实现软着陆之后，房地产业再次被确认为我国经济发展的支柱产业。信托机构若想继续开展房地产业务，无论是从政策支持到经济效益方面都要考虑金融业如何介入房地产业这个现实难题。必须组织新的投资机构，运用新的投资模式和新的金融工具来参与房地产开发，以促进风险分散化与贷款流动化。从欧美的经验来看，REITs使信托机构的房地产投资从直接投资转化为证券投资，信托机构从直接持有流动性差的房地产转为持有流动性高的房地产证券，从而实现了由不动产投资到动产投资的转变，降低了投资风险。运用REITs的方式突出了信托投资的本质以及促进我国房地产资本市场的形成。
(三)完善我国金融市场结构的需要
目前我国证券市场的产品结构存在两大缺陷：第一，是风险结构不合理，风险结构倒置，高风险产品占主要地位。目前在我国证券市场上的可交易品种，大
13
约百分之八十为风险较高的股权类产品⑧，只有大约百分之二十为债券类低风险产品。这种投资产品的风险结构极不合理，与广大投资者的长期理财需求不匹配。第二，低风险产品品种单一，不但是市场规模小，而且品种极为单调，只有少量流动性较差的国债及少量的企业债、金融债、可转债，不能满足广大投资者的投资理财需求。因此，有侧重地发展低风险市场产品，尽快使我国证券市场的产品结构趋于合理，是我国证券市场发展的重点之一。
REITs虽然只不过是国外资本市场中千百种成熟金融产品中的一种，但是作为一种收益型的公众投资工具，它的推出必将有利于我国金融资本市场创新和发展，有助于完善和稳定我国资本市场结构。同时，引进具有市场信用特征的REITs，有助于分散与降低系统性风险，将一定程度提高房地产金融当期的系统风险化解能力。
再者，我国投资基金的规模相对于国外来说还比较小，这主要因为我国的基金主要定位于证券投资基金，基金的持有者仍然是证券市场的股民，无法吸收到大量的场外资金。发展REITs，可以在资本市场与场外投资者之间起到桥梁和纽带作用，可以将证券市场以外的普通投资者资金聚集起来，从而可以有效扩张我国投资基金的规模，进而促进整个投资基金市场的发育成长。
(四)满足社会对低风险投资工具的需求
经济体制改革后释放出来的经济高速增长，一方面带来了居民收入的迅速增长，随着收入的增长，居民的投资需求也开始扩大。据统计，截止2005年12月底，全国银行居民储蓄己14万亿元⑨。若加上居民手中的现金、国债、外汇等，实际的民间金融资本己超20万亿元。这是一个相当大的客观数字，然而大部分却没有进入投资领域，而是处于“休眠”状态。这种“无所适从”的局面，并非因他们没有投资欲望而造成，实在是无可奈何的选择。另一方面，随着我国保险市场的发展和养老保险制度的推进，我国的机构投资者逐渐成型，如养老保险金、住房公积金等。但是，目前，我国机构投资者手中持有的资本投资渠道却极为狭窄，虽然，在政策面上，国家支持以保险基金为代表的合规资金进入资本市场（见
⑧
我国股市的平均市场风险（以标准差表示）大约是美国股市的二倍，而平均市场收益率只是美国股市的二分之一，我国股市每单位风险的收益大体只有美国股市的四分之一左右（Gao. 2002） ⑨
中国人民银行2006年1月15日公布的数据显示，截至2005年12月末，我国城乡居民储蓄存款突破14万亿元，达到141050.99 亿元
14