信托分为五种投资方向：
第一种，房地产经营性项目投资，类似于国外的产权信托投资，直接投资并拥有房地产，以所持有的房地产的经营收入为主要收入来源。通常主要持有的房地产物业为购物中心、办公楼、仓库、校舍、住宅等收益型房地产，在持有期间获得稳定、持续的租金收入以及变卖所持物业时的房地产增值收益。直接收购房地产物业进行经营管理是此类信托的主要投资方式，但这需要受托人有良好的物业管理和经营能力，或者通过聘请专业管理机构或专业人员进行物业管理。
第二种，在国外被称为抵押信托投资，主要从事较长期限的房地产抵押贷款和购买抵押证券。目前，我国信托机构可以借鉴日本贷款信托的模式将信托资金专项用于发放各种房地产抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息。今后，随着我国住房抵押贷款证券化的发展，还可以将信托资金用于购买住房抵押证券，获得各类抵押证券的投资收益。此种信托资金的管理方式以金融中介为特点，国内绝大多数的信托投资公司都具有这方面的管理经营优势。不足之处是国内尚无利率市场化机制，无法获得高于一般风险项目贷款的利息收入，也无法通过持有抵押证券来分散风险。
第三种，房地产开发项目投资，以单个或多个房地产项目为资金的投向，投资的方式分为直接和间接投资。信托机构进行直接投资，组建项目公司开展城市土地开发，建造和经营房地产，建成后，将房产或地产出售给需要的单位或个人，从中取得收益。直接投资要求信托机构本身具有房地产开发、建设资质，且风险较大，但如投资项目选择好，收益十分可观。信托机构也可以投资房地产公司，即参股有一定品牌和实力的房地产公司，通过投资不同区域、不同类型的房地产企业的方式来适应房地产地域特性强的特点，可以实现多地区经营，多元化经营，从而达到降低房地产行业的系统风险。同时信托资金作为房地产公司的资本金能起到资金杠杆作用，满足房地产投资巨大的资金需求，以这种间接方式投资房地产实现了融资与投资的强强联合，也体现了信托公司金融中介的特点，便于信托资产的管理。
第四种，地产投资信托，主要通过收购、储备大量土地，在持有一定年限后获得土地增值的收益,也可以在信托期限内进行有步骤的开发,获得土地开发收益。其信托收益分配要在土地增值收益、开发收益实现时才能进行,这类投资模
40
式的投资收益体现较慢，但最具有规模投资的效益。
第五种，综合型的，在国外也有称为混合型的，通过以上几种投资模式的组合，形成一系列收益、风险配比不同的信托品种，也可以根据市场的发展情况调整各种资金投向的比例。
我们用简单的话概括上述投资模式的特征就是：投资在经营性的项目——追求相对稳定回报的租金收入；投资在房地产项目的抵押贷款资产——追求固定的利息收入；投资在开发项目或者是开发企业包括了土地一级开发和项目开发——追求开发周期所带来的高风险高回报。投资在不良的房地产资产——追求把不良资产处置、包装转售或打包证券化的收益。而且目前信托产品进入房地产开发的主要经营模式，正在不断地推陈出新，以适应处理房地产业复杂的经济和法律关系的需要。例如，一、烂尾楼的处理；二、信托贷款；三、房地产信托收益权转让；四、联合进行房地产信托开发；五、成立房地产项目公司，主要指信托投资公司用所募集到的信托资金，与房地产开发公司成立一个项目公司，从事房地产开发。项目开发公司的收益分配给信托公司用以支持其它房地产开发项目，同时，需向投资者支付信托收益，这样做可以解决房地产开发者资金不足的问题；六、房地产业的资产证券化；七、设立房地产产业投资机制；八、为不同的投资者提供良好的房地产投资渠道。
二、我国发展REITs的路径选择
中国房地产业的发展与趋势和REITs在成熟市场的发展状况为REITs在中国的发展创造了良好的条件。目前在交易所发展REITs交易产品具有相当的可行性。第一、REITs在国外交易所成功上市的经验可供借鉴。第二、有50 多家房地产上市公司的经营和监管经验可供借鉴18，为REITs产品的设计提供参考依据。第三、REITs 的上市流程和交易规则与普通上市公司的规定基本一致，实施成本较低。第四、目前房地产开发企业已有二万九千多家，可以成为发展REITs 产品的主要资源。
基于我国目前房地产行业和证券行业的相关法律制度，发展我国REITs有三
19
18
2002年房地产类的上市公司有52家，但房地产业收入占总收入50%以上的公司有72 家（根据聚源证券信息数据计算） 19
2002-2003中国房地产统计年鉴.中国统计出版社.2004
41
种可能路径。20
(一)信托计划模式
从REITs的结构要求考虑，REITs 产品是一种集合资金投资计划产品，信托计划是最符合REITs产品要求的结构。因此从我国REITs产品的长远发展考虑，信托形式是REITs发展策略的首选。在发展过程中，可借鉴香港和新加坡的模式，发展我国信托形式的REITs产品（图5－1）。信托计划模式的优势在于从结构上可以确立受托人和资产管理的职能，在保证REITs的投资和收入分配策略顺利实施的同时，有效地保护信托单元持有人的利益。
`
图5－1: 我国信托形式的REITs产品结构
我国自2002年开始推出的房地产信托产品是以房地产项目为融资对象的一种信托产品。目前市场上发行的房地产信托产品期限从一年到三年不等，到2003 年11月，已经推出的24支类房地产类投资信托产品中，预期收益率在10%以上的信托产品有15支，最低收益率为3%，高于银行同期的存款利率和国债投资收益率21。房地产信托产品在推出后市场反应热烈，受到投资者的欢迎。从发展我国REITs产品的角度看，房地产信托产品的成功发行只能证明房地产业的融资需求和证券市场对低风险产品的需求。如果将房地产信托产品延伸为REITs产品，其发展路径将需要克服产品设计和法律制度上的障碍。第一，我国的房地产信托
20
毛志荣.我国上市房地产投资信托基金细化发展模式探讨[J].上海证券报.2004.10.28 21
由于中国人民银行在2003 年6 月13 日出台的提高房地产信贷条件的新政策（银发
[2003]121 号）导致了房地产融资渠道狭窄,资本成提高，因此，房地产信托计划为房地产商提供了一条银行之外的融资渠道。由于房地产信托产品的收益率高于银行同期的存款利率和国债投资收益率，在一定程度上可以满足投资者对低风险的固定收益类产品的需求
42
REITs持有人 受托人 REITs信托计划 资产管理人 房地产或房地产有关资产
产品与REITs在本质是不同的产品。现已推出的房地产信托产品是固定收益类产品，有到期日和预期收益率，其本质上是债券类产品，所推出的项目属于信贷融资。REITs是以房地产为投资对象、有分红和相关税收规定的投资产品，属于股权类的投资产品。第二，如果以信托计划为基本模式，建立类似于REITs的投资实体并发行上市，投资者持有信托单位或进行转手交易，在实施中会遇到现有法律制度在信托合同数量、收益权凭证和证券定义等方面的障碍22。第三，房地产信托产品由于属于信贷融资，对房地产项目很难实施类似于REITs在管理、投资决策等经营方面的措施，房地产信托计划，其实质上就是一种房地产委托贷款，其条款基本上是参照银行贷款的有关条款来执行的，相对银行在贷款方面已形成规范措施而言，信托公司在委托贷款方面的监控、管理、经营的能力或经验都不及银行强，因此，就信托计划而言，其本身的贷款风险值得关注。第四，在我国信托产品目前尚无统一的交易平台，存在着严重的二级市场的流动性问题，建立信托产品的交易平台不只是技术资源的投入，涉及诸多的法律和政策。第五，制度成本过高，主要表现在对信托产品的监管；目前信托计划由人行的非银司审批和监管，将REITs 作为信托产品上市，涉及大量的各部门之间职责划分和协调。
(二)房地产上市公司模式
房地产公司形式的REITs是以现有的法律如《公司法》和《证券法》为依据，制定REITs专项立法，对公司结构、经营范围、资产要求、负债比例等方面作出规定，明确对REITs公司投资目标（持有和经营房地产）和收入分配（净收入的分红比例）的要求（图5－2）。
在我国目前的法律制度下，发展房地产公司公司形式的REITs 具有以下几个有利因素：第一、可以基本上以现有的法律如《公司法》和《证券法》为依据，法律障碍较少；第二、在实施过程中，现有上市房地产公司的发展过程和监管经验可以为实施细则的制定提供客观的依据；第三、REITs的股东即是公司的股东，可以避免基金模式中基金管理公司股东和基金持有人之间的利益冲突；第四、从美国REITs的发展经验看，REITs产品尽管大部分是以信托计划形式，其在本质上
22
尽管在实践中已有通过发行信托优先受益权突破200 份信托合同的限制，但是对信托优先受益权的证券特性和交易条件仍需法律规范和定义，参见《资产证券化产品和交易研究》（毛志荣.2003）
43
是属于投资公司类型23。日本和韩国等国家在REITs专项立法准许REITs采用公司形式进行运作。因此，有海外REITs的相关经验可以借鉴。
图5－2: 我国REITs产品结构-房地产公司管理型
但是，以房地产公司形式发展REITs产品也面临着一些问题：第一，按《公司法》规定，公司的对外投资不得超过公司净资产的50%，这对主要是通过收购新的地产项目而实现增长的房地产公司来说是一个很大的障碍；第二，由于是公司形式，公司的管理功能与房地产项目的管理合二为一，潜在的利益冲突是较难解决的问题。
房地产或房地产有关资产 REITs 规定投资目 REITs持有人 (三)封闭式产业基金模式
封闭式产业基金形式的REITs由基金管理公司、REITs基金、托管机构（银行）、管理公司组成（图5－3）。在基金管理公司成立后，由基金管理公司发起REITs基金。基金管理公司可以形成自己的房地产管理团队，也可以聘用专业房地产管理公司在投资、管理、业务扩展等方面进行专业管理24。为保证封闭式基金形式的REITs的顺利运行和风险控制，在REITs的法规中，可采取香港对参与各方的规定，对受托人，房地产管理公司的资格和责任予以相应的规定。
23
张育军.美国证券立法与管理. 中国金融出版社.2003.第125-127页 24
美国在1986年的税法修改以前,REITs主要是采取有限合伙人制或封闭式基金的形式；由于REITs 的损益可以直接转手（pass through）到投资者的个人所得，REITs的经营目标以税收利益为主，投资策略主要是被动投资，没有对房地产投资进行积极管理。1986 年的税法改革，容许REITs 同时拥有和经营房地产，结束了REITs 将亏损向个人收入所得的传递，REITs 开始采取积极的投资策略，聘用专业管理公司已非常普遍
44