土地所有者（委托及受益人） 信托受益权信托红利 信托期满归还财产 信托银行 土地信托银行 信托财产（土地） 信托财产（建筑物） 建筑贷款 图3－3：日本REITs的运作模式
(三)案例分析：领汇房地产信托投资基金
领汇房地产信托投资基金（Link Reit /Link Real Estate InvestmentTrust），简称为“领汇”。由于目前我国大陆尚未真正的房地产信托投资基金，而领汇房地产投资信托基金是香港首个发行的房地产投资信托基金，其形式及规模更是居世界之首，因此，我们以此为例来分析房地产信托投资基金的运作。
1.资料说明。名称：领汇房地产信托投资基金 股票代码：0823．HK IPO定价：9．7港元至10．3 港元 公开认购期：2004年11月14日至11月17日 最终定价日：2004年11月21日 具体资料如表3－1：
表3－1：领汇基本资料
全球发售基金单位数目：单位：个 香港公开发售基金单位数目：单位：个 国际发售基金单位数目：单位：个 最高发售价：单位：港元 1,348,000,000 577,000,000 1,348,000,000 每个基金单位10.3港元，申请时须以港元缴足，另加1%手续费、0.005%香港联交所交易费，0.005%证监会交易费及0.002%投资者赔偿费 香港本地居民（散户）可得5%折扣（即最高没基金单位售9.78元） 保荐人： 挂牌日期： 高盛、上海汇丰银行、瑞银投资银行 2005年11月25日 25
支付本息 金融机构 2.集资用途。管理人估计，从全球发售收取的集资款项（根据最高发售价计算）预计将取得198．4亿元（港币）。
3.基金运作形式。领汇房地产投资信托基金（下称领汇基金）是通过挂牌上市募集资金，投资者购买房地产投资信托基金的基金单位，可分享及分担房地产投资信托基金持有的房地产资产的利益及风险。
领汇基金于全球发售完成后，将初步投资于香港的零售及停车场房地产，以赚取租金收入，为基金单位持有人带来稳定回报。收购这些物业后，以内部楼面面积计算，将持有香港最大由单一业主持有的零售物业投资组合。该投资组合包括180项物业，其中149项是综合零售及停车场设施，两项为独立零售设施，29项为独立停车场设施。领汇初期的投资组合将包括与公共屋（指香港政府为约占香港 40%人口的低收入家庭提供较低租金的住所）相邻的住户及游客日常需要的零售设施，以及供给该等零售设施的租户、客户、周边地区居民及其它游客的停车场设施。
4.该项基金的竞争优势。在香港，投资房地产投资信托基金的基金单位主要受《房地产投资信托基金守则》所监管，该守则对所监管的房地产信托投资基金有明确严格的规定，使得该基金具有以下的竞争优势：
（1）业务重点明确，因为《香港房地产投资信托基金守则》中规定，房地产投资信托基金不得从事房地产方面以外的业务，或拥有重大的非房地产资产； （2）房地产投资信托守则规定，房地产投资信托基金应将不低于90%各财政年度经审核的税后净利用于向基金收益持有者分红； （3）与直接投资于房地产相比，资金流动性较强；
（4）证监会基金的的管理人由证监会和监管机构发牌认可，并由独立受托人监督企业内部管理机制的运行。
5.发展策略及计划。将投资于香港的零售及停车场房地产，旨在通过专业管理赚取租金收入，为基金单位持有人带来回报。管理人管理领汇的主要目标是为基金单位持有人的每个基金单位带来稳定的分红收入，且这些分红具备可长期持续增长的潜力。管理人拟通过过多项投资及业务策略，将庞大且分布全香港的房地产资产投资组合发挥最大的经济效益。
6.领汇基金运作及投资分析。领汇房地产投资信托基金所需资金是通过上市
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发行而募集，且集资规模确定，属于封闭性的公募基金。从其运作模式来看，由于领汇基金是依照信托契约的约定从事信托业务，属于契约式的房地产投资信托基金。其资金的使用，主要通过买卖、经营房地产资产，以取得租金收入，并以该收入向其基金单位持有人提供回报，属于资产类的房地产投资信托基金。
“领汇”此次上市的目的，除了将“政府资产私有化、提高营运效率”之外，也是给一群有心投资房地产及物业的人士提供一个回报相对稳定的投资渠道。因为对于那些喜欢买楼收租金的人士来说，虽然能获得定期的收入，但是也将存在承租方拒缴租金、维修物业需要继续资金投入，并且无法在短期内将资产变现的经营风险。而投资“领汇”就可以使投资者避免上述风险的发生，它在市场上集资之后，将聘请经验丰富的专业的基金经理营运各类地产项目。基金经理可根据地产行情的变化，决定如何经营、处置信托资产，或者对一些物业进行装修、推广或宣传，目的都是提高效率，增加盈利。另外，由于没有控股股东，最终的权利属于单位持有人。单位持有人根据基金经理的经营业绩随时有权要求更换基金经理。领汇基金的基本运作模式如图3－4所示:
费用 策略伙伴 策略伙伴服务 持有基金单位 领汇 投资者及基础投资者 持有基金单位 受托人 该等业务之拥有人、管理费用 人、HoldCo、PropCo及FinanceCo以信托方式为基金单位持有人 图3－4:领汇基金基本运作模式
为领汇基金提供的管理咨询的新加坡嘉德置地（持股量6．1%），总部设在
管理人 管理服务 费用 HoldCo PropCo 该等物业 FinanceCo 在新加坡，该公司具备多年的管理咨询经验，通过其提供的管理顾问服务、培训、
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和包括投资组合管理、资产物业管理、企业管治、内部监控、会计财务及投资者关系的其它服务，将有效地帮助领汇基金提高经营效益。尽管香港房委会管理的商场存在经营不善、盈利能力不足等一系列问题，但是通过专业人员在经营管理方面加大改革力度，这些资产仍然具有较大的盈利空间。此外,一方面领汇基金在香港联交所挂牌上市，具有变现灵活流通性强的特征。另一方面，尽管《香港房地产投资信托基金守则》中规定一般房地产投资信托资金（REITs）的股息分红比率为90%以上，但领汇在招股书却指出，未来分红比例高达100%。换言之，领汇基金的经营所得，将全部用于对基金持有人的回报。可以看出，领汇基金具有较高的投资收益。然而，投资行为必然会导致出现风险与回报并存的局面。投资领汇基金亦不例外。尽管领汇基金承诺，将取得的投资收益全部用来向基金持有人分红，但是高息回报不可能百分之百的保证实现。当经济环境出现不景气的时候，必然会影响到基金的盈利，继而影响它的分红的实现。并且由于基金运行前期，经营者为提高资产运营效率，将投入大量资金用来对各项资产进行翻新、维护，造成资产营运成本上升，无疑会成为近期盈利情况的重要不利因素。
7.香港领汇REITs的经验教训。所谓好事多磨，正在投资者对领汇翘首以盼的时候，领汇在首发上市之路上又横生枝节。先是2004年11月25日领汇基金在举行记者会期间，香港立法会议员质疑政府贱卖资产以及房委会分拆资产上市之前没有与商场租户商讨；后来又有公屋居民诉房委会违约。这直接导致了领汇基金计划的受阻，发行之日一拖再拖，给有关各方造成了巨大的经济损失。领汇的前景也因而陷入虽美好但曲折的尴尬境地。从香港领汇事件，我们可以得出以下经验教训：
(1)任何新事物的发展都会遇到一定的挫折，我国要想发展REITs,应先充分考虑到各方面的困难，力争在充分分析环境的基础上，制定有针对性的发展策略，从而少走弯路。
（2）香港的REITs是先由房委会的资产发起的，这与美国REITs的发展有所区别。这也反映了由于各个国家的国情不同，其 REITs 的切入点也应有所区别。
（3）领汇在发行过程中遇到的问题，反映了REITs投资的房地产的主体必须对房地产资产有相关的权利，并应事先处理好相关关联问题。
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第四章 我国发展REITs的现状与障碍
一、我国REITs发展的现状
(一)国内准REITs的房地产信托计划
到2001年左右，一种带有REITs雏形的实践在房地产及金融领域不断进行，如信托公司的“资金信托计划”带有非常强的REITs元素和色彩。这些实践的结果不同程度地改善了房地产企业的资金短缺，但更重要的意义在于，开辟出了一些银行贷款外的房地产新型融资渠道。尽管这种探索性实践还存在着各方面的障碍，但仍在房地产领域极为活跃的推进着。一些新的房地产投资信托产品不断面世，如:CBD上地开发项目资金信托计划、“爱建新城”投资信托项目等等。许多信托公司不约而同相中房地产业务，对外经济贸易信托、百瑞信托和伊斯兰国际信托都相继推出了房地产信托计划。
2003年12月，北京国投隆重推出“法国欧尚天津第一店资金信托计划”(简称“欧尚信托”)，它被认为是中国大陆第一个真正意义上的准REITs。2005年 3月由专业从事房地产信托业务的福建联华国际信托投资有限公司推出的“联信·宝利中国优质房地产投资信托计划”（简称“联信·保利”），结构设计上已十分接近国外成熟市场的REITs。房地产信托计划经过不断的设计优化日益显现其非凡的活力。
表4-1 我国近几年房地产信托数量表12
房地产信托数量 房地产信托金额（亿元） 2002 5 10.3 2003 69 60.1 2004 126 234 2005 115 141.9 1.准房地产投资信托基金的运作模式
欧尚信托信托资金用来购买法国欧尚天津第一店的产权并出租给法国欧尚超市集团,收到的租金扣除必要的管理费用和其他税费后用于向投资者支付投资收益；在信托期末,北京国投发行下一个信托计划或开发商回购该物业所得资金,用于归还上一期投资人的本金。信托期限内，除可定向转让合同外，投资人可向签约银行申请质押贷款。
联信·宝利信托资金的主要运用方式是贷款给房地产经营企业，或投资房地
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人民银行上海分行.2006.6
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