益（market gains）和交易收益（trading gains）是不相等的。造成差异的原因是信息不对称。金融市场中的交易者有一部分具有信息优势。知情交易者的信息优势使得他与做市商进行交易时总是获利，而做市商为了避免破产，不得不用与未知情交易者交易获得的盈利来冲销损失，这些盈利的来源那就在于做市商设定的买卖报价的价差。这样，Bagehot就用信息成本解释了市场价差。但是，他的模型是一个静态的单期一次交易模型，做市商的决策问题也仅仅限于平衡收益和损失，有点类似于存货模型，这说明他仍然没有完全摆脱存货模型的限制。
根据分析对象和分析方法的不同，信息模型大致可以分为三类。
第一类模型主要分析做市商的定价策略，基本分析工具是贝叶斯学习过程。
Glosten-Milgrom在1985年发表的一篇文章首次将动态因素引入信息模型，提出了交易指令传递信息的思想。自此，金融市场微观结构理论的研究重点就转移到分析做市商的动态学习过程以及信息如何影响价格行为上。Glosten-Milgrom在文章中使用的是序贯交易模型，交易者仍然分为知情交易者和未知情交易者。知情交易者提交的交易指令反映了他们所拥有的私人信息，因此，做市商依据交易指令的类型来设定买卖报价。在均衡状态下，买入报价是做市商收到卖出交易指令时关于资产价值的条件期望，卖出报价是做市商收到买入交易指令时关于资产价值的条件期望。由于买卖报价是做市商关于资产真实价值的条件期望，所以可以用做市商后验看法的变化来描述价格的动态调整过程，这种根据交易指令来调整买卖报价的过程本质上是一种贝叶斯学习过程，因此贝叶斯学习过程也就成为信息模型中分析价格动态调整过程的重要工具。Glosten-Milgrom模型的基本结论有以下几点：第一，由于在模型中假设了其他交易成本为零，所以文章证明了仅由信息不对称导致的逆向选择就足以产生买卖报价价差；第二，交易价格服从鞅过程，即在预测未来价格时，最好的方法是用现在的价格作为预测值，这个结论把价格行为和市场效率联系在了一起；第三，在某些条件下，例如市场上存在过多的知情交易者，做市商被迫设定足够大的买卖报价价差，以至于阻止了交易发生，由信息不对称导致的逆向选择就有可能使得市场崩溃。
Glosten-Milgrom的模型给出了影响做市商定价策略的第一个因素，即交易者提交交易指令的类型。Easley 和O’Hara于1987年提出了影响做市商定价决策的第二个因素，也就是交易规模对价格行为的影响，其基本结论是：做市商的定价策略会依赖于交易指令的规模，数量比较大的指令往往以比较差的价格成交。
1992年，Easley和O’Hara又分析了影响做市商定价决策的第三个因素：交易的时间性对价格的影响。他们认为，如果交易的时间性同资产的真实价值相关，那么不发生交易也将向做市商提供一定的信息。
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第二类模型以分析知情交易者的交易策略为主，使用的基本分析工具是理性预期的分析框架。
在这类模型中，交易者依然包括拥有私人信息的知情交易者和不拥有私人信息但出于流动性需要而进行交易的未知情交易者。知情交易者以利润最大化为目标。做市商一般被假设为风险中性，他根据交易者提交的指令设定唯一的市场出清价格，这个市场出清价格等于给定指令流时关于资产真实价值的条件期望。一般使用批量交易模型。
Kyle（1984，1985）考察了知情交易者的行为策略，他的目的不是要分析买卖报价价差，而是要分析知情交易者如何选择交易策略以使其利用私人信息所获得的收益最大化。Kyle在1985年发表的文章中分析了只存在一名风险中性的知情交易者、一名风险中性的做市商以及多名未知情交易者的情况。文章从一次交易的单期模型入手，接着讨论多期交易的序贯模型和连续时间模型，并证明了当时间间隔趋于零时，序贯模型等价于连续时间模型。文章关注于有效市场的形成过程，市场均衡价格的波动，知情交易者信息的扩散等问题。基本思想是：知情交易者拥有关于资产真实价值的私人信息，是信息的垄断者；做市商知道市场中由信息不对称造成的逆向选择是存在的，他以有效市场作为定价规则，资产定价满足理性预期性质，其期望利润为零；市场中的未知情交易者出于对流动性的需要进行交易；由于做市商无法区分知情交易者者和未知情交易者的指令，因此知情交易者可以利用未知情交易者做为掩护，使得做市商的定价无法完全反映知情交易者的私人信息。但是随着交易次数的增加，知情交易者的信息逐步扩散，市场也逐渐向有效市场趋近，而当交易成为连续交易时，有效市场的结果就可以自然达到。
在Kyle (1985)的文章的基础上，后人对他的模型有了很多扩展。
K. Back (1992) 年比较全面的分析了连续时间框架下单个知情交易者的交易策略，他的模型能够在更广泛的资产价值分布的基础上决定做市商的均衡定价规则。Back分析方法的优点在于，他的模型可以考虑资产价值不同分布下的最优定价规则，并且证明，如果资产价值像Kyle (1985) 中假设为正态分布，那么最优定价规则则也像Kyle模型中所得到的那样是线性的。Back模型的另外一个优点是可以考虑不同交易结构对均衡的影响。 单个知情交易者是信息的垄断者，因此无论在单期、多期还是连续时期他都有正的预期利润。该正的预期利润将使其他交易者想方设法成为知情交易者，所以，在均衡中知情交易者的数目可能是内生的。Holden和Suhbrahmanyam（1992）在Kyle多时期模型的基础上，引入多个知情交易者，分析了知情交易者数目对价格调整速度的影响。H-S模型证明，知情者数目的增加使得他们由信息的垄断者变为了竞争者，因而他们所掌握的信息会很快暴露出来。如果假设每次交易的时间间隔趋于零，那么时常深度就会变得无穷大，所有的私人信息都会马上被揭示出来。
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Suhbrahmanyam（1991）不仅在模型中加入了多名知情交易者，还改变了知情交易者的风险偏好，即假设他们是风险厌恶者，分为风险中性的做市商和风险厌恶的做市商两种情况讨论知情交易者的交易策略。
Rochet和Vila（1994）在Kyle（1985）模型的基础上改变假设：知情交易者可以观测到未知情交易者的交易量，从而证明了这个更改后的模型与Kyle（1989）的模型是等价的，即：第一，存在唯一一个均衡，并且这个均衡独立于不确定性的分布；第二，在激励相容的条件下，这个均衡最小化知情交易者的预期利润。
但是，Kyle (1985)的文章中有一个很强的假设：只讨论线性均衡。文中证明了线性均衡的唯一性，但并不能证明其他的非线性均衡不存在，这大大减弱了结论政策建议的重要性。Laffont和Maskin（1990）的文章对此进行了讨论。他们的模型与Kyle (1985)的模型有些不同：市场中有一个知情交易者，他的交易行为可以改变价格，他以利润最大花为目标；市场中有很多同质的未知情交易者，以预期利润最大化为目标；市场中没有做市商。在交易开始之前，未知情交易者拥有所有的风险资产；在第一时期，资产价值实现，知情交易者得到关于资产价值的真实信息，而未知情交易者不知道资产的实际价值；在第二时期，知情交易者定出风险资产价格，而未知情交易者根据价格决定出售多少风险资产。文章的基本结论是：如果资产回报的波动性不是很大，会出现“混同均衡”，即，知情交易者更倾向于不使价格反映他所拥有的私人信息；相反的，如果资产回报波动很大，就会出现“分离均衡“。这样，在不完全竞争的情况下，可能不能自动达到有效市场的结果。 信息模型的第三类主要分析未知情交易者的交易策略，基本分析工具依然是理性预期的分析框架。
A.Admati 和P.Pfleiderer(1988,1989)分析了一个交易日内未知情交易者交易策略时间性问题；Foster 和Viswanathan(1990)考察了一周内不同交易日间公开信息和私人信息的变化对未知情交易者交易日间交易策略的影响；D.Seppi(1990)分析了影响未知情交易者进行大宗交易还是零股交易决策的因素。他们的分析都集中在未知情交易者选择交易策略的能力上。M.Spiegel 和A.Suhbrahmanyam（1992）则从不同角度考察了未知情交易者的交易策略，他们考察了风险厌恶的未知情套期保值交易者的交易策略问题。
二、有效市场概念介绍
有效市场概念是金融市场微观结构理论中的核心概念，因此我们对它做一个比较详细的说明。
“股市效率”一词有多种含义，Samuelson（1965）曾将市场效率解释为市场对股价进
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行无偏估计；Roberts（1967）从信息和价格反映的角度出发，将股市效率划分为弱式有效（Weak-form Efficiency）、半强式有效（Semistrong-form Efficiency）和强式有效（Strong-form Efficiency）三种形式；West（1975）以市场运作为基础，将股市效率分为内部运作效率和外部定价效率；Tobin（1978）则根据Arrow-Debreu均衡定理，将股市效率拓展为更高意义上的完全保险效率。而我们通常所指的都是Roberts（1967）提出的信息效率。
在考虑了风险因素和交易成本后，如果不会根据公开信息获取超额利润，那么股市就是一个信息有效（Informational Efficiency）的市场。换言之，此时股价已经充分吸收和反映了所有相关的公开信息，因而战胜市场的唯一方法就是承担更大的风险。实际上，信息有效依赖于三个条件：一是相关信息在投资者之间获得充分的披露和均匀的分布，不存在信息不对称的现象；二是投资者必须自觉根据理性原则制定投资策略，进行交易活动；三是股价能自由地根据信息流动而变动，不会受到非竞争性因素的影响。从这些条件看，信息有效是衡量股市信息分布和流速、交易透明度和规范程度地重要标志，也是证券市场成熟与否的重要标志。
信息集是市场有效性问题的核心概念之一。如果信息集仅包括股票历史交易记录所蕴含的信息，如历史价格水平波动、交易金额与数量等，即现行价格只是充分反映了历史交易记录所蕴含的信息，这种有效性称为弱式有效。如果信息集不但包括历史交易记录，还包括了其他的公开信息，例如股利分配、兼并收购、经济景气度、货币供应量等宏观经济指标，这样的有效性称为半强式有效。信息集不但包括了弱式和半强式所蕴含的信息，还包括其他未公开的内幕信息，即当现行股价充分反映所有公开渠道和其他私下渠道信息时，市场就达到了强式有效性。此时市场的方向就如同历史进程的方向，是千百万人的思想和行为的千百万个方向的合力，因而是难以预测的。
写作这篇文章的动机来自于目前讨论得十分激烈的国有股减持问题。很多学者已经在是否减持国有股的观点上达成一致，但是关于国有股减持的方式和方法，仍然存在很大争议。而股票市场的许多问题是微观领域的问题，应该可以用金融市场微观结构理论来分析和解释。本文从股票市场的微观结构出发，分析股票中不可流通的部分对股票市场的有效性、股票价格波动、投资者利润、市场深度的影响等问题。虽然本文是一篇纯理论性的文章，但本文的目的是试图为以后进一步从金融市场微观结构角度讨论国有股减持问题提供一个理论基础，因此，模型中的某些假设条件以中国股市的实际情况为背景。 Kyle（1985）的文章是金融市场微观结构理论发展过程中承前启后的经典论文，同时，受到以Kyle（1985）模型为基础的诸多文献的启发，在文章的理论结构上，我们对Kyle（1985）的模型加以修改，加入由非流通股引起的股市溢价，并适当修改了有效市场的定价规则。在这样的假设下，讨论均衡的存在性、唯一性以及均衡的性质。
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本文分为五个部分。第一部分：金融市场微观结构的文献综述、有效市场概念的介绍；第二部分：模型描述；第三部分：均衡的存在性和唯一性的证明以及均衡的求解，共分为五步，首先，求解单期拍卖均衡，其次，求解多期拍卖的序贯均衡，再次，求解当交易的时间间隔趋于零时，多期拍卖的序贯均衡的极限，接下来，求解了连续拍卖均衡，最后，证明连续拍卖均衡与多期拍卖的序贯均衡的等价性；第四部分：本文的结论总结，主要分析不流通股存在情况下，市场均衡价格、均衡数量、均衡价格的波动、知情交易者利润、市场深度的变化等问题，并与Kyle（1985）的结论进行了比较；第五部分：本文主要结论对下一步研究国有股减持问题的启示。
第二部分 模型
一、模型的设定
基本假设：
1、资产市场的参与者：
资产市场中有交易者和做市商（market maker）。交易者分为两类：一个知情交易者（informed trader）和多个未知情交易者（uninformed traders）。知情交易者具有关于资产真实价值的私人信息，以预期利润最大化为目标。未知情交易者和做市商不具有关于资产真实价值的信息。未知情交易者以资产的流动性为目的进行交易（因此，也可将未知情交易者看成噪声交易者（noise trader））。在模型中，将他们的交易量看做是外生给定的。因此，在这里，我们无法分析未知情交易者的交易策略。做市商知道知情交易者具有信息优势，但是他只能根据知情交易者提交的交易指令推测其私人信息。由于做市商只能观测到交易者的交易指令总和，而无法区分知情交易者和未知情交易者分别的交易量，知情交易者就可以用未知情交易者的交易量作为掩护，使得做市商不能很快推测出其关于资产真实价值的信息。然而随着交易的不断进行，知情交易者的信息逐渐反映出来，做市商的判断也越来越准确，当信息完全被做市商推测到时，做市商的定价就满足了有效市场的条件，这时知情交易者完全丧失了信息优势。 2、符号和说明：
（1） 资产的真实价值用v表示，它服从均值为
p0，方差为?0正态分
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