公司金融的理论与实践：来自实地的证据
关于资本成本、资本预算和资本结构问题，我们调查了392位首席财务官。大的公司主要依靠现值技术和资本资产定价模型，而小公司相对地比较喜欢使用回收期标准。当发行债务时，公司比较注重维护财务弹性和比较好的信用等级；当发行股票时，比较注重每股收益稀释和近期股票价格升值情况。我们发现了对于支持优序融资假说和交易资本结构假说的支持，但是却很少找到经理关心资产替换、不对称信息、交易成本、自由现金流或者个人税务方面的证据。 关键词：资本结构 资本成本 股权成本 资本预算 折现率 项目估值 调查 1. 简介
在这篇文章中，我们对一项描述公司金融的现行实践的综合调
查作了一个分析。在这个领域中，最著名的实地研究也许就是约翰.林特纳的开创新的股利分配策略分析理论。那个研究的结论至今仍被引用，并深刻地影响着股利分配策略的研究方式。
在很多方面，我们的目标和林特纳的有点相似。我们的调查描述了公司金融的现行实践。我们希望研究者们能利用我们的结果来发展新的理论—并且潜在地修改或者放弃已经存在的观点。我们也希望从业者们能够从我们的结果中得到启发，通过观察其他的公司是怎样运行的以及确认其他学术文献没有完成的地方。
我们的调查跟以前的一些调查在很多方面都有不同。首先，我们的调查的范围很广。我们检测了资本配置，资本成本和资本结构。这
让我们可以把跨领域的结果联系在一起。例如，有些公司在考虑资本结构问题时会优先考虑财务弹性，我们就调查了这些公司在考虑资本预算决定时是否也会注重实物期权。我们在每个领域都进行了深入的探索，总共询问了100多个问题。
其次，我们抽样调查了接近4440个公司的大范围截面数据。总计有392为首席财务官回应了我们的调查，回复率为9%。我们所知道的第二大范围的调查是摩尔和理查特做的，调查了298个大公司。我们研究了可能的未回复偏差，得出结论是我们的样本可以作为全部人口的代表。
第三，我们依据公司特征对回复结果进行了分析。我们考察了高官们的回复与公司的规模、市盈率、杠杆效应、信用等级、股利分工策略、行业、管理者所有权、首席执行官年龄、任期和教育背景之间的关系。通过测试这些回复是否涵盖了这些特点，我们把各种公司金融的理论的含义阐述的非常清楚。这些理论涉及，公司规模、风险、投资机会、交易成本、信息不对称和管理层激励。
基于调查的分析补充了基于大样本和个案的研究。大样本研究是最普遍的实证分析模型，并且与其他方法相比有很多优势。很多大样本研究提供了统计上的力量和横截面的变化。但是，大样本研究经常不能对变量进行详细说明，并且不能提出定性的问题。个案研究不太常见，但是却能提供非常详细的信息，并且不会“平均化”公司行为的单独特征。但是，个案研究用的样本小，他们的结果往往是基于特例样本的。
调查的方式提供了一种平衡大样本与个案研究的方法。我们的调查分析是基于适当调整的大样本和一个公司广阔的横截面数据。同时，我们能够询问一些非常详细和定性的问题。但是，调查的方式也不是没有潜在问题的。调查评估的是信念而不一定是行动。调查分析面临着被查对象不能作为全体公司代表，或者是调查问题被误解的风险。总的来说，调查分析很少被用于公司金融研究，所以我们觉得我们的文章提供了帮助我们理解公司如何运行的独特信息。调查结果显示公司规模显著地影响公司金融的实践。例如，大公司比小公司明显地偏重于用净现值技术和资本资产定价模型来来评估项目价值，而小公司更偏重于用回收期标准。大部分的大公司都有严格或者有点严格的目标债务比率，相比之下，只有三分之一的小公司有。
高管们在选择资本结构时更偏重于使用非正式的规则。影响债务策略最重要的因素是维持财务弹性和拥有一个较好的信用评级。当发行股票时，调查对象很关注每股收益稀释和近期股价升值情况。我们发现他们很少关注资产置换，不对称信息，交易成本，自由现金流或者个人税务问题。如果调查对象依据这些更深层次的假说做出决策，那么他们显然是不知不觉这么做的。我们承认但是没有调查这些更深层次含义包含在，例如，价格和信用评级当中的可能性，所以高管们间接地对它们做出反应。
这篇文章是如下这样安排的。在第二部分，我们展示了调查设计、抽样方法，并且讨论了调查研究的一些说明。在第三部分，我们展示了我们对于资本预算实践的分析。我们在第四部分分析了资本成本。
在第五部分，我们考察了资本结构。在最后的部分，我们给出了结束语。 2. 方法论 2.1 设计
我们的调查集中的三个方面：资本预算、资本成本和资本机构。基于对已有文献的详细回顾，我们设计了一份调查草案，然后分发给许多著名机构来获得他们的反馈信息。我们融入了他们的建议并且修改了调查。之后我们对调查设计和执行方面的问题征求了市场研究专家的意见。为了最小化由调查问卷引致的偏差和最大化回复率，我们对问题的格式和所有的调查设计进行修改。
这项调查工程我们和财务经理人协会共同努力的结果。财务经理人协会在遍布美国和加拿大的8000家公司里面有将近14000名占据策略制定位置（如首席财务官、财务主管和管理者）的会员。每一季度，杜克大学和财务经理人协会都会针对一些重要问题对这些财务高管进行一页的调查。通常对季度调查的回复率为8%到10%。 利用倒数第二个版本的调查，我们在财务经理人协会和杜克大学都做了贝塔测试。这让包括正在读书的MBA学术和财务主管都填写了调查表，在要求时间之前，做了反馈。我们的贝塔测试员平均使用了17分钟完成这个调查。根据这个和其他的反馈，我们对一些问题的最终措辞方面进行了修改。调查表的最终版本共三页，包含15个问题，大部分都有子部分。一个部分搜集了关于样本公司的人口统计学方面的信息。
我们发出去了两个不同版本的调查表，每个版本的问题都被重新排列了顺序。对问题的排序并没有产生非常明显的不同。 2.2发送和回应
我们运用两种机制来发送调查表。我们于1999年2月10日那天在杜克大学给1998年“财富500强”的每位首席财务官都邮寄了一份。独立地，“财务经理人协会”在1999年2月14日用传真给他们的会员公司发出了4440份。“财富500强”中的313位首席财务官都属于“财管协会”，所以这些公司都同时受到了一份传真和一份纸质的版本。我们要求调查表在1999年2月23日前被回复。为了鼓励这些管理者们回复，我们为相关利益集团提供了一份高级版本的结果。 我们雇用了一个10人MBA学生的团队，用电话来跟踪寄给财富500公司的邮件或者可能的第二份调查表。在2月23日，“财管协会”再次给4440个“财官协会”公司发了传真，我们也给财富500公司重新寄了邮件，并用了新的截止日期---1999年2月26日。第二阶段是提前安排和设计用来最大化回复率的。
高管们通过传真把他们完成的调查表发给了第三方数据服务商。使用第三方保证了调查表的回复是匿名的。我们觉得匿名对于获得一些问题的坦率回答是非常重要的。虽然我们不知道调表查回复者的身份，但是我们的确知道某些特定公司的特征，就像我们下面讨论的。 392份完成的调查表被收回了，回复率接近9%。在给出我们的调查表的长度（3页）和深度（超过100个问题）的情况下，我们的回复率比季度的“财管协会-杜克调查表”要高一些。