福州大学硕士学位论文
围绕着上述这些问题,本文从多方面进行了阐述和探讨,希望能发挥一点抛砖引玉的作用。本论文是以我国上市家族企业为主要研究对象,分析了我国上市家族企业公司治理方面存在的优缺点,并有针对性地提出改善和提高我国上市家族企业公司治理结构的措施,希望能够为日益加快发展步伐的我国上市家族企业提供公司治理方面的经验和借鉴。
1.2 研究的主要内容和思路
本文立足于促进我国上市家族企业利益相关者的利益均衡与持续发展,从我国上市家族企业目前存在的主要问题出发,有针对性地提出了构建我国上市家族企业微观基础及公司治理结构的思路，本文的研究思路、方法与框架概况如下：
1、准确的界定家族企业与上市家族企业的定义与范围,以利于今后进一步开展研究；
2、分析国内外不同模式的上市家族企业治理结构，指出我国上市家族企业现状及问题；
3、通过与非家族上市企业的横向比较、以及家族企业上市前后的绩效分析，进一步提出我国上市家族企业公司治理存在的问题；
4、从宏观、中观、微观等角度有针对性地提出完善我国上市家族企业治理的若干建议措施。
1.3 国内外研究现状
对上市家族企业的治理研究基本上沿着路径依赖和契约理论两大脉络前进： 1、第一，路径依赖理论。
Bebchuk和Roe（1999）指出，公司治理的路径依赖包括结构驱动的依赖和规则驱动的路径依赖，公司未来的所有权结构依赖于初始的所有权结构。路径依赖理论可以解释发达国家公司治理模式多样化的成因，并推断路径依赖是影响世界各国公司治理与公司所有权结构的重要动力因素。Schmidt和Spindler在Bebchuk和RRooee（1999）基础上，将互补性 (complementarity)引入公司治理路径依赖分析框架中，提高了路径依赖对世界各国公司治理模式多样化的解释力。Vincensini（2001）则将路径依赖理论进一步细分为制度性的路径依赖和技术性的路径依赖，并试图以此解释波兰、匈牙利和捷克等三个国家公司所有权演变轨迹。Carney和Gedajlovic （2001）以路径依赖理论解释了东南亚华人家族企业治理模式的形成机制。在充满敌意的文化与制度环境中，华人家族企业纷纷将家族的资产分割成几块分别上市，但所有这些上市公司的所有权都控制在一个家族公司手中，其注册地却是一个便利的离岸地区 (如
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我国上市家族企业治理结构研究
香港、美国等)。巨大的家族企业不停地将企业资产切割成很小的部分，其主要目的在于降低家族企业的 “可视性”，有助于其生存在一个充满敌意的环境中。这种敌意的环境迫使华人将家族企业切割成散而小的企业，其方法主要包括交叉控股和金字塔控股（简单金字塔控股与复杂金字塔控股）。在路径依赖理论的总体框架下，Redding（2001）比较了日韩家族企业与华人家族企业，发现家族企业对政治文化环境具有较强的路径依赖。Bhappu (2000)发现日本家族企业与华人家族企业的区别在于对血缘关系路径依赖的不同。此外，Santiago (2000)研究了菲律宾家族企业对儒家文化的路径依赖，而Rademakers (2001 )发现爪哇家族企业对集体主义的路径依赖。
但是 Buck (2002)就对路径依赖理论对公司治理的解释提出了质疑。他指出，尽管传统的路径依赖理论强调了公司治理模式对一个国家或地区文化、法律等制度环境的路径依赖，但是路径依赖理论显然难以解释德国（1945—1954）、日本 （1946—1952）以及俄罗斯（1991—2001）公司治理的大爆炸式改革所导致的新模式形成，这些国家公司治理模式在外力 (军事占领或激进改革等)的驱动下急速脱离原有文化的路径依赖，开始向美国式公司治理模式演变。
第二，契约理论。
契约理论包括完全契约理论、不完全契约理论以及交易成本理论。契约理论对公司治理的解释，主要集中在以下两个方面：① 以Jensen和Meckling (1976)为代表的完全契约理论以及以Aghion和Bolton (1992)为代表的不完全契约理论均是研究以所有者——管理者重合为基本特征的创业型企业（家族企业）治理，侧重于资本结构方面；② 运用财务学分析方法，研究控制性家族对外部中小股东的剥削所形成的代理问题。控制性家族对外部中小股东的剥削导致企业价值下降可以说是一个全球性的现象。Bergstrom等人（1990）发现在美国和瑞典存在对中小股东剥削现象的证据。Zingales （1994）证明了意大利存在非常严重的剥削中小股东的现象。Gadhoum （2000）也观察到加拿大控制性家族通过影响上市公司的股份分红政策来剥削中小股东，如控制董事会以保留利润供家族挥霍或继承。Shleifer（1997)发现韩国家族性商社也具有剥削中小股东现象。Johnson等人（2000）证明欧洲的控股股东（几乎全部是家族）在转移公司资源以增加个人财富方面有很强的动机。Bae等人（2003）发现韩国最大的30家商社的控股股东（全部是家族）从公司资源转移中获利。Betrand等人（2002）发现印度的家族性公司运用金字塔控股方式进行剥削。
郎咸平教授（2004）总结出东南亚家族企业剥削中小股东的模式——通过家族与银行的关联大量借款，坑害中小股东。其具体路径是：首先家族通过关联贷款由其控制的银行F大量贷款给公司D，再透过与以家族为基础的与DD进行关联交易将钱转给家族，而由于公司DD家族直接持股的比例低（交叉持股的比例高），能掩盖家族剥削中小股东的表象。
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图1-1 东南亚家族企业剥削小股东示意图
资料来源:郎咸平,2004
Water (1996)发现东南亚国家或地区，如韩国、新加坡、马来西亚家族企业公开上市后，其对公司治理的改进并没有出现明显的改进。这是因为这些国家并没有建立起对中小股东权益的保护机制，使得家族通过非上市的集团公司对处于金字塔式控股结构底端的上市公司的中小股东进行肆无忌惮的剥削，苏启林等人 (2005)的研究表明：在对中小股东权益保护越弱的地区，家族企业上市的主要驱动力则是剥削中小股东，相反，在对中小股东权益保护越强的地区，家族企业上市的主要驱动力则是改善公司治理（如图1-2）。
图1-2 上市企业驱动力与中小股东权益保护关系
资料来源：苏启林等,2005
我国关于家族控制的上市公司的研究基本集中在港台地区，这是因为港台地区的上市公司大部分是家族控制。而大陆地区由于家族控制的上市公司在2000年以前比较少，因此研究样本的缺乏，使得大陆地区关于上市公司家族控制的研究先天不足。2000年以后随着家族控制的上市公司的快速增加，相关研究文献有所增加，研究的焦点是上市家族企业的价值。苏启林，朱文（2003）认为家族企业中存在两类代理关
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系，一层是所有权层面的控制权与现金流权分离所导致的代理关系，另一层是家族企业主与家族/非家族雇员在管理层面上的代理关系。第一层对家族类上市公司价值具有负面影响，而第二层则既有正面影响，也有负面影响。他们对我国家族类上市公司进行实证研究中发现，我国资本市场上的控制性家族导致的代理问题开始出现。另一种研究思路是研究我国上市家族企业股权结构对家族企业价值的影响，如申尊焕和郑秋亚（2004），熊鹏（2003），李春琦（2005）。这些研究表明，家族控股上市公司的股权结构对公司绩效的确存在影响，家族控股比例越大，企业的市场价值倾向于越高。原因在于家族控股股东随着其控制权的增加，更愿意关注企业的长期经营，以求得良好的红利回报，从而导致市场预期趋好，这有利于提高公司的市场价值。同时，研究并没有发现家族控股上市公司的家族控股比例与公司绩效存在曲线关系，即没有发现最优的持股比例结构，是否意味着股权越集中越好还需要进一步的深入研究。
由于我国家族上市公司发展的时间非常短，数据的缺陷导致了研究的滞后，因此我国上市家族企业治理结构的研究还非常不足，尤其是定量分析，例如上市家族企业董事会的功能发挥问题，在上市家族企业中发挥至关重要作用的企业主对家族企业价值的影响等，本文将就这些重要问题作出定量分析，并提出我国上市家族企业公司治理结构的优化意见。
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第二章 上市家族企业治理结构理论基础
2.1 家族企业与上市家族企业的范畴界定
关于家族企业发展与上市问题的阐述,西方的文献浩如烟海。在我国由于历史原因的影响,家族企业的研究开展得很晚,二十世纪九十年代以前,基本上难得见到相关的研究成果面世。然而从九十年代开始特别是九十年代末,我国关于家族企业的研究成果如雨后春笋般大量涌现,短短数年间,借鉴国外已有的研究成果,我国的家族企业研究取得了长足的进步。
2.1.1 家族企业的界定
家族企业是具有普遍意义的企业类型。日本是一个典型的以家族企业为主的国家,各大财团如三菱、住友等均为家族企业，在美国众多大型跨国公司中,有微软、福特、柯达、通用电气、摩托罗拉等巨头属于家族企业。哈佛大学经济学者的研究表明,除美国之外,其余国家的大部分企业均由家族控制,可见家族企业在世界经济中具有举足轻重的地位。
同时,由于家族成员间的关系天然具有利他主义特征,彼此之间具有很强的信任与忠诚,因此,家族企业通常具有长远的目标、坚定团结的意志、奉献精神和热情、等待投资机会的耐心等特点,这就使得家族企业具有较高的抗风险能力和较低的创业成本,从而成为最广泛的创业组织形式,即使是在发达的市场经济中,例如美国,有将近90％的企业属于某个家庭或者被某个家族控制在北美、西欧和东亚各地也广泛分布着数量众多的家族企业。
但是家庭企业的定义迄今为止,尚无一个权威性的统一定论,学者们对家族企业的定义,由于角度和标准不同,表现出很大的差异。哈佛大学唐纳利教授是致力于家族企业研究的代表人物之一。他认为,同一家族企业至少有两代参与这家公司的经营管理,并且这两代衔接的结果,使公司的政策和家族的利益与目标有相互影响的关系,且满足七个条件中的某一个或数个条件,即可构成家族企业。这七个条件是：(1)家族成员凭借他与公司的关系,决定个人一生的事业；(2)家族成员在公司的职务影响他在家族中的地位；(3)家族成员以超乎财务的理由,认为其有责任持有这家公司的股票；(4)即使家族成员正式参与公司管理,但他的行为在反射这家公司的信誉；(5)公司与家族的整体价值合二为一；(6)现任或前任董事长或经理的妻子和儿子位居董事；(7)家族关系为决定继承经营管理权的关系。[1]因此,对家族企业的认定并非是绝对的,而是家庭化程度的问题。
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