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表 3-2 主要上市家族企业持股情况（2007）
资料来源：根据 CCER 数据库整理。控股股东现金权是通过将实际控制人的控股链中每个链条的各个持股权比
例相乘得到。控股股东投票权是取每个实际控制人的控股链中最小的持股权比例。
3.4 我国上市家族企业公司治理结构的问题分析
尽管我国大部分上市家族企业上市时间不长,目前经营状况和经营业绩也表现良好,公司治理方面存在的问题尚未充分地暴露出来。但是, 通过与国外上市家族企业治理模式的比较，对我国上市家族企业治理模式的分析，可以发现存在的问题。
1、产权不清晰
在创业之初,家族合伙人没有认真界定产权。由于产权不清,表决机制就难以实施,重大决策不知听谁的,结果常导致企业内部意见严重分歧,凝聚力下降，企业衰落,甚至
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我国上市家族企业治理结构研究
家族成员反目为仇,另起炉灶。
“借壳的”、“戴红帽子”的家族企业，包括上市家族企业在内的中国民营企业,在创业之初,由于受当时法律、政策环境的限制,许多企业为了不受歧视或享受某些优惠政策,尽管公司资本来源于家族成员个人,却将企业注册为集体性质或国有性质。一旦企业面临进一步发展需要对外融资或实行股份制,需重新界定产权时,这种体制缺陷的弊端就暴露无遗了。
2、股权结构不合理
在上市家族企业公司中,公司股权结构的绝大部分为创业者个人及其家族成员拥有,股权结构呈现单一性、集中性和封闭性的特点。新希望（000876）、康美药业（600518）、用友软件（600588）、健康元（600380），广东榕泰（600589）家族控股比例都占到了 50%以上。这种股权结构至少会存在两种隐患：
我国主要上市公司2001年与2007年家族持股比例比较
(1) 上市家族企业利用绝对控股地位，通过“一股独大”导致“一股独霸”，乃至董事会成为家族化大股东的“一言堂”。即家族可能滥用自己对上市公司的超强控制，通过挪用上市公司资产、利用上市公司进行关联交易等方式达到家族利益最大化，从而损害了上市公司和中小股东的利益。
(2) 高度集中的决策机制可能束缚甚至葬送上市家族企业。在上市家族企业中，决策通常实际由家族领袖作出，使得公司“三会”的集体决策机制形同虚设。这种机制在创业初期效率较高，是上市家族企业的竞争优势。上市发展到一定阶段后，企业规模越来越大，企业介入的业务越来越多，决策所涉及的因素越来越复杂。如果个人综合决策能力不全面，又缺乏集体的决策机制，上市家族企业的决策风险会不断加大。
3、缺乏科学有效的决策机制
上市家族企业的决策实际是家族创办者的个人决策,具有很强的经验性、随意性、专断性、非理性化等倾向。在企业规模不大、市场规则尚未健全、市场竞争不太激烈时,这种决策机制对上市家族企业的不利影响不明显,甚至有时还有利于企业的发展。但当企业规模扩大后,市场日益规范、竞争日益激烈时,这种决策机制就暴露出了其弊端。受企业家个人能力、素质、精力的制约,决策失误率就会提高。当涉及重大决策时,上市家族企业决策者的失误常会导致企业的衰败。
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4、缺乏有效的激励、约束机制和人才选拔机制
受上市家族企业产权结构集中、成员具有亲缘关系等特征影响,上市家族企业常常更加注重对企业实际的控制,在控制和发展产生矛盾时,控制权的拥有往往被放在第一位。在人才选拔,尤其是高级管理人员的选拔上,“任人唯亲”、“近亲繁殖”的现象十分常见。特别是总经理等重要职位的人员选拔,往往是“老子传儿子,儿子不行再找孙子\。这种选拔机制使家族企业公司失去了非家族成员的优秀管理人才进入企业的机会，企业管理的质量很难提高。实践表明,中国许多上市家族企业公司已陷入海外华人家族企业“一代创业,二代守业,三代衰亡”的怪圈。
在上市家族企业的公司中,普遍用家庭伦理来代替企业文化建设，这不仅将非家族成员排斥在外,使其没有归属感。而且随着家族企业的发展,家族企业的进一步社会化,这种家庭伦理的作用就十分有限了，既不利于培养员工的凝聚力,也不利于激发员工的工作热情。
5、封闭性事务管理
在上市家族企业的治理模式下,公司财务的控制权一般都牢牢掌握在家族成员手中,对外保密。由于公司财务状况的非公开性,使得企业员工无法了解企业财务的真实状况,员工对公司的发展及自己在公司的发展和薪酬都很难把握，一定程度上降低了员工对企业的忠诚和投入。更严重的是外界的金融机构、企业或个人投资者因无法了解企业的资产、负债及经营等准确的信息,为规避放贷资金的风险,从而提高融资门槛，这些会使上市家族企业的融资渠道减少、融资风险及困难加大。企业只能靠自身积累或所有者增资来扩大规模。这不但严重阻碍了企业的发展壮大,同时也大大降低了企业应对风险的能力。
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第四章 我国上市家族企业的治理结构绩效分析
4.1 与非家族上市公司治理结构绩效比较
1、绩效比较的方法
上市家族公司的家族投资者是一类特殊的投资群体,他们具有长期持有大比例股权以及通常掌握公司重要管理控制权等特征,而非家族上市公司的一般投资者则不具有这样的特征。因此,两类投资者的投资行为差异导致了公司治理与管理控制的差异,进而将导致家族上市公司与非家族上市公司在公司绩效方面的差异。基于这种判断, 本文以公司财务绩效来衡量公司经营效率,通过比较我国家族上市公司与非家族上市公司的财务绩效来研究家族上市公司的效率问题。
本文从三个维度来衡量公司财务绩效: (1)盈利能力; (2)经营能力; (3)偿债能力。我们分别用每股收益、净资产收益率和资产收益率来衡量公司盈利能力;用存货周转率、应收账款周转率和资产周转率来衡量公司经营能力;用流动比率、速动比率和资产负债率来衡量公司偿债能力。此外,我认为公司治理结构在很大程度上能够反映公司所有权以及公司管理控制的情况。我用“第一大股东持股比例”,“Z指数”、“Herfidahl25指数”、“国有股比例”、“法人股比例”以及“流通股比例”作为反映公司所有权情况；用“年度董事会次数”、“董事长与总经理是否分立”、“董事会规模”、“独立董事占董事会比例”、“董事长持股比例”、“监事会主席持股比例”以及“其他高管持股比例”来反映公司管理控制情况。
2、绩效比较样本选取
本文从深圳和上海两地证券交易所选取了135家家族上市公司，剔除了14家ST、PT以及一些具有特殊情况的公司,最终样本为121家家族上市公司。同时,选取了1 079家非家族上市公司，由于金融类上市公司的财务与公司治理指标不具有可比性,因此我们从1079家非家族上市公司中剔除了8家金融类上市公司,最终非家族上市公司样本为1071家。所有数据来源于CCER数据库、上述上市公司2005年年报、《新财富》2005年第8期以及巨潮咨询等网站。
3、比较结果：
(1) 我国家族上市公司的比例与行业分析
根据本文提出的家族上市公司定义,我从上海、深圳两地证券交易所共选出121家家族上市公司,约占全部上市公司的10.11%。根据Claessens、Djankov、Lang (2005)对东亚九国共2980家公开上市公司的研究, 我发现我国家族上市公司占全部上市公司比例的远低于东亚九国的平均水平(52.16% ) [FF1]。除了日本与我国比较接近外,其他
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东亚八国或地区的家族上市公司比例均为我国家族上市公司比例的数倍之多(见表4-1) 。我国家族上市公司较低的比例与家族企业在我国国民经济中的重要地位和作用形成了鲜明的反差。我认为,我国家族上市公司比例低的原因在于我国家族企业上市途径非常有限。在中国证券市场发展之初,我国就将证券市场直接融资的资格重点照顾给大中型国有企业,家族企业要想争取到上市资格相当困难。
表4-1 东亚国家或地区家族上市公司比例
国家或地区 中国香港 印度尼西亚 日本 韩国 马来西亚 菲律宾 新加坡 中国台湾 泰国 中国大陆 家族上市公司比例 66.70% 71.50% 9.70% 48.40% 67.20% 44.60% 55.40% 48.20% 61.60% 10.10% 资料来源: (1)非中国(大陆)的数据来自: Claessens, S1, Djankov, S1, Fan, J1, and Lang, L120001Expropriation of minorityshareholders: Evidence from EastAsia1TheWorld Bank Policy ResearchWorking Paper 2088,Washington D1C1: TheWorld Bank; (2)中国大陆数据来自本文计算。
另外,本文参照中国证监会制定的《中国上市公司分类指引》,对我国家族上市公司进行了行业分析。根据《中国上市公司分类指引》将上市公司分为13个大类。由于本文剔除了金融类上市公司（全部国有）,因此我仅分析家族上市公司在剩余的12个行业中的分布的情况(表略) 。从家族上市公司数量来看,我国家族上市公司主要集中在制造业(72家) ,约占全部家族上市公司的59.15% ,较少分布在采掘业(0家) 、农林牧渔业(1家) 、电力煤气及水的生产和供应业( 1家) 、建筑业(1家)以及传播与文化产业( 1家) ,这与我国上市公司总体分布较为相似。另外,在制造业的子行业中,家族上市公司更多集中在机械设备仪表(18家) 、医药生物(12家) 、纺织服装皮毛(9家)以及食品饮料(7家)行业。
(2)与非家族上市公司的财务绩效分析比较
本文从盈利能力、经营能力以及偿债能力三个维度对我国家族上市公司的财务绩效进行分析(见表2) 。我发现,在盈利能力方面,家族上市公司三个盈利能力指标均显著优于非家族上市公司,显示出家族上市公司出众的盈利能力,这与国泰君安( 2005) 、Andersen and Reed ( 2006)的研究结论相同。从经营能力方面,家族上市公司均强于非
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