[转帖]高善文最近看法
速记稿（2011年1月20日下午）
主持人：各位线上和线下朋友大家下午好！昨天股市是一根大阳线，今天市场阴包 阳，今年市场开局不利，上来给了大家很多颜色，到底经济出了问题了，还是流动性出
了问题呢，首先请安信证券宏观分析师高伟栋先生给大家就经济运行状况和流动性做简
要阐述。
高伟栋:大家下午好！我是安信证券宏观经济分析师高伟栋，我就经济和流动性跟大
家进行一个简单介绍。
开场白举这么一句名人名言，其实我觉得证券市场一向跟政治斗争非常相似，总是 依赖人心的变化，是博弈色彩非常浓的斗争场所。距今大概四五十年前一位伟人曾经说
政治当中是不是有一种倾向掩盖另一种倾向，这句话对今天尤其近期资本市场来看也是
非常恰当的，年初以来我们一直怀着市场比较一致的预期，不管今年一季度，还是整个
今年上半年，通胀比较高，并且因此会导致相应的紧缩政策。因此年初时候如果我们看
到各个层面反映出流动性比较紧、反映出资金比较紧，大家可能都觉得比较正常，但是
随着情况和数据的逐渐披露，信息流逐步拓展，我们对这一共识可以说产生了越来越深
的怀疑，今天我们想到底看看流动性如此紧张，年初资金投放量如此大的背景下，流动
性却这样紧张，是不是有一种新的倾向正在逐渐呈现，甚至已经形成，只不过还有待我
们辨别。
首先看一下年初以来各个方面流动性紧张的证据，如果我们相信媒体报道的话，信 贷投放量是非常多的，各个媒体可能披露的数量有一些多少的差异，但总的看来，量有
一个非常大的增长，是毋庸置疑的，正是在这种背景下，我们注意到在经济大范围内流
动性显得异常紧张，首先看票据贴现的日度利率情况，从去年信贷规模控制以来，每逢
季度末，票据贴现率都有短暂的冲高，随后新季度开始时候大概一两周时间内有比较快
速的回落，并维持在一个相对较低的位置上，但是在今年一季度我们发现这种季度模式
被完全打破了，在去年12月末时候冲高到9.7的水平，随后回落到很高平台上，这个平台
高到什么程度呢？最低4.5-4.8之间，相当于在2009年以来这个数据的峰值，从上周到最
近近十个工作日数据当中我们又观察到票据贴现利率快速反弹，这实际上表明了在经济
当中一部分或者相当大的一部分尤其短期资金市场上出现异常紧张的局面。
12月贸易盈余数据当中，贸易盈余同比也大幅度缩窄，流动性资金趋紧，预测数据
当中，我们对整个今年一季度贸易盈余同比降幅也有比较明确估计，降幅比较显著。安
信证券依托安信证券营业部系统做了草根方面民间利于大范围调查，涉及营业部将近20
家，涉及的城市大概主要集中在广东、江浙沿海这一带，武汉这个地方也有调查，过去
一年有20多个数据样本点，从这个数据可以看出什么状况呢？过去一年趋势、走势大体
上和上证综指的走势有非常密切关系，趋势和方向上都有比较密切的一致性，尤其值得
注意的是在上证综指出现非常大拐点附近，这个数据往往体现出一定的领先性。根据最
新调查结果，截止到1月15日调查结果，1月上旬攀升到非常大的地步，大到什么程度？1
2月末大约在71附近，今年一开年一下上到80以上的水平，假如我们相信这个数据对流动
性状况多少有一些指示意义，至少在民间融资市场上流动性比较紧张。这是年初以来流
动性在各个层面都比较紧张的证据。
在这些证据说明下，有个比较大的背景，今年年初以来信贷投放实际上非常多，尤 其是跟投资相对密集的中长期贷款投放比较多，在这个背景下流动性如此紧张，到底因
为什么样的状况呢？这其实是可以提出一些不同的解释的，比如其中一个解释，是因为
名义经济增速上升非常快，导致企业现金交易性需求出现异常快速性上升，大家对资金
的需求上升了，这可以造成流动性紧张状况，但是我们觉得这个不太可能，为什么呢？
名义增速在四季度处在不太高的水平，比如10亿增速是9.8，相对于三季度来说上0.2个
百分点，考虑到一些领先指数或者同步指标，比如MPI当中购进价格指数，1月份名义增
速有比较大的下降。这方面解释可能在数据层面比较难以得到验证。从其他一些方面证
据看，我们相信有一些证据表明可能新一轮周期启动在即，可能正处在比较关键的时点
上。这些证据包括这些证据：企业定期存款比活期存款比例，这个数据体现出比较强的
趋势，因此解释起来有比较大的困难，2004年、2005年前后，这时候当经济过剩逐步形
成时候，企业定期存款比活期存款比例有比较显著的上升，有比较严重的产能过剩，相
应的，如果新一轮周期启动，产能过剩正在逐步清楚，新一轮周期启动我们期待在理论
上能看到什么状态呢？能看到2004-2005年上升反向，企业存款定期化趋势逐步缓解，去
年11-12月两个月数据当中，四季度数据当中，确实观察到活期化倾向，这是这样一个证
据。还有一个证据，一般被认为投资周期的领先指标，生产机器的机器，或者通用设备
制造业，或者装备制造业，这是资本市场比较熟悉的称呼，可以说是经济周期相对领先
的指标，增速有非常快速的上升，量有非常快速的上升。在这点上，今年四季度数据当
中也看到确实有非常异常的上升，而且这一上升在今年12月数据当中显得尤为突出，在
已公布的工业气象当中，几乎所有工业气象都有不同程度下降，只有通用设备制造业逆
趋势而动，可能剔除基数性和基数影响。另外一个证据，涉及到通用和专用设备行业利
润率，从这个行业来看，量非常快速的放大，利润却比较明显的上升，或者保持比较高
的位置上，在今年截止到11月份数据当中，我们看到通用设备制造业行业利润率有轻微
上升，今年下半年以来并且保持在比较高的平台上。最后一个，可能也是判断去产能化
到底进行到什么层面的证据，就是贸易盈余占名义GDP比例，反映经济当中产能过剩的严
重程度，在这个数据当中，如果我们看长达几年大趋势，从2007年底之后一直处在异常
陡峭的下降趋势当中，并且在去年四季度下降到异常低的状况，整体上在去年四季度贸
易盈余占比可能也就是0-1之间。在周期意义上，我们觉得这一指标可能也接近底部。
总的来看，从刚才一些判别指标来看，确实有少量短期内证据表明新周期可能有些 启动的迹象。当然这一判断目前不宜做出过多的解读，需要随着宏观数据的展开以及量
价利润数据相互配合确认这一趋势，站在现在这一时点上，站在2011年年初，我们在通
胀比较高、在紧缩预期之下开始认真考虑新一轮经济周期是否已经启动，是否正处在启
动门口上进行认真思考，并且搜集数据进行验证，无疑是非常有必要的。在这一判断支
持下，我们对2011年全年宏观经济以及今年一季度宏观经济景进行了展望，应该说和市
场共识也是非常不同的，为什么和市场共识非常不同呢？因为涉及到十个方面左右数据 ，比如GDP这块，目前市场共识就是最近几天我们也观察了一些市场比较一致的预期，G
DP增速一般预测为8.5-9.5%之间，最高9.5附近，如果考虑到新一轮周期启动，进一步考
虑到消费比较强的趋势，以及出口相对比较平稳的过程，在这块，在全年GDP增速上，可
以说在10%以上是非常有可能的，未必非要落在9-9.5%比较低的区间上。关于通胀领域，
应该说我们的判断在新周期启动下关于通胀领域的判断也是跟市场共识有比较明显的差
异，稍候会由我的同事进行解读。投资这块，我们觉得也没有必要看的非常低，从2008
年一直到2010年周期意义上处在上一轮周期的底部，在2010年时候实际上投资增速在24
-25%之间，我们觉得2011年和2010年相比在投资层面上考虑到经济周期正在上行或者即
将上行这么一个特殊时点上，把投资增速略微看的乐观一些也是有一些必要性的。 集中在短期，集中在2011年一季度状况当中，我们觉得一季度GDP增速应该说可能比
市场之前想的略微高一些，GDP增速有可能在10%附近的状况。毕竟2010年四季度9.8%增
速可能主要来自于服务业加速，进一步考虑到服务业实际上有比较强的黏性，数据波动
相对比较稳定，随着节能减排逐步消退，一季度工业增速可能出现一定的释放，对经济
增速有略微高一些的估计也是比较合适的，对于工业投资以及其他方面数据我们判断是
相似的，关于通胀稍候由我的同事进行详细的解说。
总的看来，就经济流动性这块，如果新的周期启动，对流动性的影响可能是和之前 想的非常不一样的，经济增长指标领域可能比较乐观，对流动性指标的影响可能是偏负
面的，我们回想一下2001-2003年这一段对市场估值的影响是不能得出比较明确答案的。
我这部分就简单介绍到这里，稍候由我的同事景晓达给大家介绍。
景晓达：2010年通货膨胀已经收关，在收关情况下，我们看到的数据展现出来的结
果是包括食品和非食品领域都是全面开花的走势，这一轮通胀，起始于食品，这是我们
非常肯定的一个预测，但是在2010年下半年，尤其四季度末的时候，我们看到在非食品
领域出现了非常明显的通胀压力，以及非常明显的数据表现。如果我们深究数据层面也
许里面有很多成分与节能减排导致的工业品价格上涨有关，但也与相关多的成分与它一
直没什么关系，比如我们万万没有想到衣着类品种的上涨，比如医疗保健领域品种的上
涨，上涨背后对应的都是通货膨胀惯性，或者动量。
这样一个问题进行展望想说什么呢？如果沿着这样一个趋势外推，我们可以得出20
11年对于CPI路径的展望，很多场合提到这样一个结论，二季度会是全年比较高的水平，
随后出现相对比较缓慢的回落，我们认为2011年全年均值很可能突破5，目前来看均值大
概处在5.2左右水平。如果我们认为这样一个图或者这样一个路径有一定风险的话，我们
倾向于认为不是来自于高点会在二季度出现，而是来自于2011年下半年通货膨胀回落是
否有想象的那么快，通货膨胀回落是否有市场之前预期的那么理想，为整个政策或为市
场创造和谐的环境。
CPI层面也有一些精细数据，是我们最近观察到的，数据观察为我们之前提到的有非
常明显劳动力成本上升的色彩提供了盖棺定论式的证据，我们观察到2004年以来农村和
城市蔬菜价格以至于整个广泛的农产品价格涨幅存在非常大的负裂口，负裂口是比较新
的概念，如果我们认为城市里零售价格还有地租和流通环节的成本，数据层面，应该展
现出来的特点应该是城市上涨幅度大于农村，但是2004年之后我们看到数据却是相反的
表现，这样一个相反表现提示给我们在这一轮通胀，从2004年这么长的趋势来，起点或
者整个影响趋势的最重要因素是来自于生产成本的上升，其他竞争性理论看起来都无法
解释这个层面展现出来的数据特征。同时如果这个证据对一些小的应用其实也给我们很
多提示，我们试图高频率域测CPI走势，经常用到的数据是统计局公布的基于旬度50个城