市主要食品价格数据，统计局基于城市环比涨幅，未来通胀所预测的背景下，我们需要
对这样的城市环比涨幅进行一定的向上调整，以来预测整个社会食品环比涨幅，更好的
进行高频层面数据推断。
谈到通胀，逃不过的是谈到货币政策，如果我们认为2010年下半年包括货币政策在
内所有部门的调控都是遮遮掩掩的话，看起来2011年开年以后，整个调控都已经长枪短
炮一起上了，我们看到央行自认为创造出了比较理想的核武器的东西，针对各个银行差
异存款准备金率，但就目前的数据进展来看，看起来这样一个政策的实施效果并不如市
场以及央行所想的那么的理想，对于货币政策来看，我们认为在通货膨胀路径下，货币
政策是持续收紧的判断没有太多问题，也没有太多分歧，在这个层面我们想补充两点问
题：第一个问题是我们看到了在利率政策应用层面央行存在比较明显的刚性，应用层面
比较小心翼翼，但是在准备金率看似数量层面的调控工具的应用层面相当的果断，刀下
去非常狠，非常准，所以我们想说的是在数量层面的应用会对之后的债券市场的影响非
常明显。第二个想补充的是目前部分市场预期或者决策层预期通货膨胀走势前高后低，
二季度通货膨胀如果再进行向上反弹，或者三四季度都不会下的非常明显，我们需要警
惕政策层面未来持续或者更明显收紧的风险。
最后一点，落地到债券市场，用两个层面来简单介绍一下我们的一些观点，其实债 券资产趋势我们在刚才伟栋PPT里已经描述了主线，主线是来自于贸易顺差快速的收窄以
及央行准备金率快速上调，这两个主线决定债券市场内部资金将不是非常乐观。我们曾
经在2008年和2010年设想过一种情景，如果基于分析商业银行资产负债表看，股债双雄
一定来自于央行层面资产快速回笼，尤其债券市场内部，看起来发生这样风险概率是非
常大的，对债券资产这样一个趋势继续持偏谨慎的判断，可以测算商业银行对债券资产
崩溃的时间表，年度策略报告中有比较详细的阐述，就结论层面而言，准备金率上调到2
1%这样一个水平看起来已经引发了崩溃的进程。
如果再用一句话回应我们对债券市场收益率展望路径，我们想总结成这样层面，从 长时间序列来看，我们现在还处在不错环境里，收益率被月素在窄幅区间振动，窄幅区
间振动特点来自于2008年收益率、顶部下弹、底部不断上弹，背后对应非常强的逻辑，
报告在之前一些专题报告里，我们不深究技术层面推论，我们不深究背后逻辑，用这样
的图展现我们的思想，我们认为2011年或者2011年上半年大部分时间里信贷季度分布不
平衡使得我们在窄幅区间震荡享受一些波段的机会，或者忍受一些波段的痛苦，总体来
看痛苦不是很大。如果一元复始，这一元真的要开始的话，我们要在未来更长时间忍受
更大痛苦，这样一个痛苦开始时间点很可能来自于今年下半年或者明年。在这样痛苦的
过程中，我们的债券资产收益率将节节攀升，将看到超过这张图上高点的水平。 这就是我今天汇报的全部内容。
主持人：从票据贴现利率、贸易盈余和名义利率来看，短期市场可能出现比较大的 问题，从贸易盈余占名义GDP比例来看，从草根层面调研，我们发现去产能化已经接近尾
声，新的产能周期正在酝酿过程中，通货膨胀可能在2011年会有系统性抬升，货币政策
紧缩可能继续困扰着大家，谢谢高伟栋和景小达！下面有请安信证券首席策略分析师程
定华博士。
程博：我介绍一下关于股票市场这块的情况，我没有做PPT，我们的观点变化可能没
有那么大。
总的来说，今年整个股票市场已经有三个礼拜交易，从三个礼拜的情况来看，指数 下跌幅度倒还不是特别出人意料，因为指数下跌到目前为止上证综指5%的下跌，今年比
较严重的问题在于行业和公司，行业和公司层面里，今年以来除了高铁非常小的以外，
几乎在所有行业和公司里都找不到任何共识，你会发现今年以来除了高铁非常小的东西
基本所有行业和公司基本都是处在下跌的状态，在以往历史上不大多见，所以到目前为
止没有公募基金或者私募基金能够取得正收益，在指数5%波动下已经没有公募基金或者
私募资金能取得正收益。或者说没有任何一个行业或者公司层面能够引起大家的兴趣。
这样一个大的分歧应该和大家对于今年宏观非常复杂性的东西有很大关系，具体来 说，把市场上了解的信息归纳一下，对于今年基本宏观预期，目前基本上分成两种：一
种预期在今年下半年会有明显的好转，上半年情况比较差，下半年情况会有比较明显好
转，上半年可能是高通胀、低增长，下半年可能转向比较低的通胀和比较高的增长。另
外一种对经济情况相对比较悲观的，基本上是这样两个情况。总的来说，政府调控目标
，目前我们知道初始情况是非常清楚了，看起来整个通胀在不断的攀升，但是经济增速
在逐渐的下降，到四季度才刚刚有一些停止的迹象。我们也知道调控的最终目标肯定能
够让通胀向下，同时让经济增速向上，会出现180度大的转向，希望能够达到这样一个目
标，但是怎么能够达到这样一个目标？到目前为止应该没有人能说的清楚，经济怎么从
通胀往上走、经济增速往下走转向通胀往下走、经济增速往上走，中间是怎么完成这个
过程的，没有人能说的清楚，所有宏观经济学家拍脑袋都是这样拍的，但是这个过程是
怎么发生的没有人知道，就像刘谦变魔术一样，上去转一圈，突然之间要什么有什么，
温总理也转一圈，原来是什么还是什么，这个情况比较复杂，从策略层面思考这个问题
，从今年一季度经济在往下走、通胀往上走、四季度经济往下走、通胀往上走政策层面
应该是不可能完成的任务，应该是做不到的，是没有这种可能性的，中间一定会有过度
阶段，经历一个过度阶段之后才有可能达到那样一个目标，这样一个过度阶段是什么情
况呢？我认为有三种方法可以过度：第一先转向高增长和高通胀，然后转向刚才说的目
标，如果我们相信这一把经济周期是新经济周期的启动，首先转向一定是高怎样和高通
胀，这是一个自然周期的转向，而且从目前情况来看，目前有利于这方面条件，主要是
有三个比较有利的条件：第一国外经济状况复苏的比我们预期的好，所以出口层面表现
会好；第二刚才说的如果统计去年四季度工业企业盈利状况，去年四季度工业企业盈利
状况已经跟2007年非常非常接近，ROE非常接近2007年水平，非常非常接近2007年当时巅
峰状况，企业本身有投资动力。第三现在处在产能调整周期末端，有很多行业产能过剩
问题其实已经并不是非常严重，比如以前过剩很严重的钢铁、水泥行业产能过剩已经没
有那么严重，从盈利里就能看出来，假定政府现在不做任何干预，什么事情都不做，那
么极有可能顺势转向高增长和高通胀，如果新一轮投资周期起来，通胀是不可能下去，
先转向这个，然后再转向我们看到的另外一个结果。第二种情况，如果按照极端情况，
如果政府对于通胀非常非常重视，我要把整个周期压下去，不要让新周期起来，方法只
有一个，就是不停的加息，比如每个月都加息，从一月份一直加到十二月份，我相信所
有投资的热情全会被盖住，虽然企业盈利很好，由于不断加息，不断提高资金成本，最
后使资金成本高到比盈利水平还差的时候投资意愿就没有了。低增长和低通胀，如果完
全这样一个过度需要政府疯狂的调控，把所有信贷都收住，然后不停加息，现在本身经
济增速只有9%，如果连加12次息，经济增速一定掉到6%的水平，通胀肯定下去了，通过
低增长、低通胀，然后再把加息过程停掉，让它回到低通胀、高增长方法。第三条渠道
，折中，不断的调控，但是也不是像我们刚才说的那么疯狂的调控，压制一部分企业投
资意愿，让投资意愿不是释放的那么快，通胀上升幅度可能不是那么大，不会出现8%或
者10%的通胀，经济增速起来也没有那么快，有一部分投资需求会被利率水平上升压制住
，比如调三次或者四次利率，每个月都调，最后会形成中等增速和中度通胀过渡期。但
是肯定没有一个东西会直接跳到低通胀、高增长这样一个东西，直接跳过去的可能性是
没有的，对于投资来说选择哪一条途径，对于行业配置以及持续时间有多长有非常重要
的意义，假定政府什么都不做，转向高增长和高通胀，流动性本身也会下降，但是企业
盈利会上升的非常快，尤其是周期性行业盈利会上升的非常快，比如基础材料这部分企
业盈利就会跳升，在这种情况下，非常非常接近在2003年当时所发生的五朵金花行情，
你会发现当时流动性也不是很好，但是当时五朵金花股票都是周期性股票，都是供求关
系比较紧张的周期性行业。第二种情况，如果低增长，如果疯狂加息，根本不会让所有
投资需求抬头，把通胀搞下去，在这种情况下只有如果低的估值以及相对比较保守的消
费类股票可以勉强能够扛过去，对于股票来说大熊市的可能性变得很大。第三种情况是
中度通胀和中度经济增长，在这种情况下，对于指数来说可能是小型的熊市，波动幅度
不是特别大，指数风险不是特别大，只有少部分股票才有机会，那一少部分股票在中度
通胀和中度增长情况下，比如一部分装备制造业，还有一部分纯资源东西，可能会是受
益的，剩下股票基本都受损。 由于大家的分歧非常非常的大，目前来也看没有人准确的知道过渡期大概是什么样 的状况，因为政府在今年以来根本没有给我们提供一个指向，今年以来既不提供M2增速
，也不提供信贷增速，也不提供经济增长增速，也不提供通胀目标，全是没有的，所有
数据都靠自己猜，要猜合适的水平是什么样的，这是比较痛苦的事情，如果让我们自己
拍脑袋猜的话，我猜最终的可能性是通过比较中度的增长和中度通胀过度的可能性最大
，我认为今年整个指数这块应该说有一些风险，尤其是上证指数，并不是高风险市场，
非常类似于2003年或者2004年当时的市场情况，我们能看到指数下跌幅度并不是很大，
然后有一些机会，但是上涨股票在里面所占的比重相对比较小，我认为这种情况偏大。
具体到目前情况，总的看法认为指数目前跌到2600点这样一个平台上面，总体来说
短期风险不是非常大，利率水平上升时候，要看利率水平上升频率，如果利率水平上升
频率不是非常非常快，我们倾向于认为指数风险应该不是非常大，现在遏制住通胀的因
素几乎一个都不会发生，第一个是劳动力成本上升，我们估计春节之后整个劳动力工资
水平可能又会再涨一茬；第二农产品价格，大宗农产品价格，原来大家寄望于南半球四
月份前后有一次丰收，现在落空了，澳大利亚和巴西都出现了大水灾，对于大宗谷物我
们基本没有任何期望，从蔬菜来看，南方恶劣气侯，使蔬菜价格会保持比较高的水平，
从矿石和能源这块的情况来看，由于欧美情况复苏的比较好，而中国从11月份以来已经
调了三次存款准备金率加两次息，对矿石价格没有任何影响，根本调不动，你可以预期
二季度通胀水平应该保持在非常高水平的可能性是比较大的。当利率水平动的时候我们