升，从股票市场讲最严重两个问题：第一个问题实体经济投资在上升，很多资金干实业
，股票市场资金在系统性的流出，估值在系统性的下来，能够对抗估值的只有盈利的上
升，只有通过盈利的上升来对抗估值的下降，所以当时才会有五朵金花，现在需要关注
哪些行业快速盈利在上升，如果盈利不能快速上升，很难对抗估值下降压力的。第二，
风格，在整个实体经济投资看不到什么前景，大的板块看不到前景条件下，可以相信别
人的忽悠，比如说互联网在起来，新能源电池在起来，这时候你的资金没地去，周期性
行业一塌糊涂，风格集中在小股票上比较容易自我实现，周期一旦起来以后，一方面资
金在流出，另一方面周期性行业盈利，至少一部分大的板块和行业盈利在系统性改善，
资金就会加速从小股票流出，小股票泡沫破裂就是非常严重问题，泡沫破裂过程对市场
来讲有一个确认过程，如果新周期的启动确认，这个大的趋势基本可以确认，而2001年
泡沫的崩溃，在大背景下，也是在这个背景下发生的。这一两年在一定程度上经历相似
的转折。
提问：我注意到在2001-2002年两年期间，因为整个市场都处在非常熊的地步，真正
五朵金花启动是2003年，如果从这两年趋势来看，因为整个CPI也都在往下走，我们这轮
会不会跟上一轮有相似性？CPI过去十年波动时间和频率都很有规律的，2008年金融危机
以后整个周期缩短了，会不会意味着经济周期和物价周期也会有所缩短？
高博：如果说有相似性，是毫无疑问的，我们讲十年周期，反复讲相似性，反复讲 大逻辑和各方面表现上的相似，并且有很大的相似性，这点是必然的，你说是否相似到
五朵金花假设2002年10月份这个也是2012年10月份，是否相似到如此相似的程度，恐怕
还不一定，为什么2002年从下半年开始逐步开始出来这个趋势呢？因为从2002年下半年
开始企业盈利全面上升开始被市场注意到，刚开始一个季度盈利上升，大家说这是假的
，又上升一个季度，大家又说是假的，连续上升四个季度，大家觉得不对了，新趋势在
起来，回头开始讨论五朵金花的问题，因为市场交互作用，包括盈利上升趋势被市场认
识到有一个反复的过程，从盈利上升的角度来观察的话，这一轮是不是一定要等2012
年
上半年盈利上升趋势才能确认，每天好几百个研究员在天上到处飞，以这样背景来看，
市场不见得这么迟钝，市场对盈利变化趋势的反映会比当时更快一些。另外一个比较大
的背景，看通胀，和那时候有些差异，2002年上半年、下半年长并不高，站在现在，通
胀不大不小，是个问题，说严重，这是一个判断问题，至少是一个问题，通胀阶段性回
落，普遍被认为是使得大家能够喘一口气重要的宏观背景，在这个层面上恐怕还要等一
点时间，从上半年来看通胀是一个问题、紧缩是一个问题、流动性是一个问题，只能通
过估值和很高盈利增长对抗市场下跌，下半年可能还要再看，如果下半年能够进一步确
认通胀会有两三个季度回落的话，周期上升背景下逐步演化成中低通胀和阶段性高增长
相组合的背景，这个时候估值不见得会全面上升，但是会出现以比较大的板块引领的不
错的反弹，但是对下半年这种看法，恐怕到6、7月份之间需要再确认一下。
提问：您提到比较长期的问题，我提一个稍微短期一点问题，比如目前大家没有关 注到关于美国货币政策的变化，目前我们已经观察到一些现象，新兴市场资金在开始回
流，对新兴市场会有什么样的影响？
高博：我个人判断是这样的，我个人判断对新兴市场的影响肯定是比较负面的，新 兴市场在美国QE宽松当中受益最大的一定负面影响更大，具体到中国本身来讲，我认为
中国市场受到一点正面影响，但是影响没有那么大，定量宽松包括预期、资本流入在个
别月份，比如去年10月份，或者下半年整个趋势上有一定的影响，但是不是主导性的力
量，假设QE2撤除了，资金流出对市场有一定负面压制作用，对中国来讲，边际上影响也
是负面的，但不是要命的，但是对印度、巴西来讲是比较要命的。 提问：负面影响肯定会波及到资产市场。
高博：对，只是在边际上不决定趋势，有一些负面影响是完全有可能的。
提问：高博，新的中周期会不会是这样的状况，因为我们的经济增速实际上一直伴 随着经济增长和通胀，而且现在已经遇到了内升性通胀巨大约束，可能变成增长也不高
，增长快的时候遇到通胀和调控，新中周期中经济增长不是很高，通胀至少不低的状态 。
高博：我同意你的看法，拿过去十年这轮周期来比，未来这轮周期增长没有那么高 、通胀没有那么低。这轮周期无论是平均增长，还是高点，都没有上一轮那么高，这是
确定的，这轮周期通胀的高点恐怕比上一轮明显更高，通胀低点也比上一轮低点更高，
这个大的判断我都同意。
提问：听您的意思，如果盈利新周期力量很大程度上来自于新设备投资的开始。 高博：传统行业去产能化大体结束，装备制造行业投资逐步兴起，消费行业加速增 长，三种力量的合力。
提问：如果假设咱们考虑引领最大的还是设备投资或者装备制造业技术进步，一个 是设备投资，有两个方面，一个是新增，另一个重置，如果从固定资产更新率上来说，
能不能确认这一轮设备投资周期比以前更大？
高博：除了重置之外，另外一个非常重要的观察是观察产能利用率，如果产能利用 率相对处在比较低的状态，新增设备投资不会太大，但是现在观察产能利用率，我们直
接做观察肯定有一些难度，一个替代办法和把盈利和需求增长合并在一起看，把盈利和
需求增长合并在一起看，产能利用率在装备制造相关行业应当是相当高的，一些分析员
不断跑起来，我们跟他们沟通，这点几乎是共识，产能利用率如果比较高，所谓重置就
不是太大问题，重置是替换现有设备，产能利用率高，要把产能利用率降下来，要把非
常高的盈利降下来，在中短周期启动意义上讲，这可能不会是太大问题。从装备制造本
身来讲，相对于钢铁、水泥来装备制造折旧周期要更短，钢铁、水泥基本上是粗放型总
量扩张，对装备制造行业来讲技术进步非常快，使得设备制造可能还没有折旧完但是新
技术、新工艺出来了，需要追加投资，从设备投资层面来讲，跟传统性周期性行业相比
，这个层面投资的刺激作用还是比较大的。
提问：您怎么看待美国经济？咱们看待美元指数？如果美国QE2退出时候，您觉得对
大宗商品包括新兴市场的影响是怎样的？
高博：从美国经济来讲，现在连美联储都有“三多”迹象，对美国经济看法，逐步 建立这样一个共识，美国经济恐怕在往上走，而且往上走的可持续性比大家以前想象的
略强一些，从欧洲经济角度来讲，从最近一个数据和趋势来讲，也在往好的方向走。从
美元指数角度来看，如果完全看美国经济，对美元汇率是支持，美元汇率里很大一块还
是欧元，我们兑美元汇率总体看法是箱体，在目前条件下，77、78，往上很难超过83，
假设二轮量化宽松在退出，一定美国经济有了可以维持强劲基础才会出现，在那个背景
下如果看大宗商品市场，最重要的影响是分化，所谓分化，在大宗商品市场上有一部分
领域供应是比较紧的，供应是比较紧的，再加上实体经济恢复带来比较强的需求，会对
价格提供比较坚实的支持，比如铜供应很紧张，如果经济恢复得到确认，即使量化宽松
在退出，但是需求很紧张，价格就会受到很强支持，另外一方面，受到汇率、资金预期
、囤积这种因素的影响，对这些品种来讲，像中国小股票一样，如果市场从流动性推动
转到从基本面推动，风格的分化在商品市场上是比较主要的特征，从大商品角度来讲，
石油的供应现在问题相对要小一些，供应也偏紧张，没有那么严重，但是有一部分商品
供应恐怕还是比较大的问题，包括农产品供应在一些领域也是比较大的问题。结构层面
上分化可能会是比较严重的。
主持人：由于时间关系，我们今天的讨论基本上就到这，我们今天讨论了关于市场 流动性、宏观经济以及投资策略方面的很多问题，总结起来可能形成今天的对联，叫：
“一元复始、千古齐跌，”横批叫：“防守为上”。