会观察动的频率有多快，如果每个月一次，估计市场压力就会很大，如果动的频率相对
比较缓慢，两个月一次，整个市场风险就没有那么大，这是我们对指数基本的看法。 就行业这个层面来看，目前基本上有四个大类都有人选择：第一大类是低估值大盘 股，基本上以上证50为主，银行股居多，还包括机场、中石化、中石油这样一些股票，
是低估值的大盘股，弹性相对比较小，这是一大块。第二大块资源类股票，目前资源类
价格在上升，股票表现和大盘差不多。第三块是房地产，去年以来不断调控，也是比较
低估值行业。第四块是目前已经调整一大波消费类股票，就是非周期股票，包括医药、
食品饮料以及TMT，这是四大块，每一大块都有一些人有兴趣，但是达不成共识，我们的
看法是这样的：如果最后经济增长是通过中度增长和中度通胀完成这样一个过渡期的话
，我们比较倾向用资源股再加上低估值大盘蓝筹股做防守，而不倾向于用消费股来做防
守，今年以来其实有很多人在年初是看空的，但是下跌幅度并不比看多人跌的少，原因
是因为这些看空人按照从前惯例直接跳到消费股或者非周期股，认为只要减仓再加上非
周期股就OK了，事实上今年消费股跌幅比其他股还要大，一个重要原因是没有搞清楚周
期和通胀之间的关系，假定我们现在处在通胀上升周期，同时也处在经济上升周期，如
果两样东西都快见顶部时候，那个时候如果我们做防守，最合适的防守一定是消费品，
过去历史上每次都是成功的，但是这次不是的，这次看到的是通胀在上升，但是经济增
速并不在顶部，经济增速已经从一季度12%掉到9%，两者之间完全不处在同一周期里，只
是通胀现在处在很高水平上，并不是经济周期处在很高水平上，如果经济周期处在相对
比较低的水平上，而通胀处在比较高的水平上，这时候消费股估值没有理由高过周期股
，在这样的情况下消费股盈利水平弹性不如周期股，如果经济增速从9%反弹到10%，你会
认为煤炭股盈利上升快？还是商业股盈利上升快？一定煤炭股盈利上升的快，周期和通
胀之间完全是不匹配的，和过去历史上任何一次都是不一样的，不像2008年，也不像20
04年，我认为这是比较大的差异。对于近年来说，唯一确定的是通胀水平会不断上升，
利率水平会不断上升，利率水平不断上升，流动性不断收紧，对所有高估值股票都是不
利的，所有高估值股票，只要符合高估值条件，增长不增长都在其次，首先要把高估值
股票卖掉，利率水平从2%点几上升到5%或者6%的时候，消费股的估值水平一定不能维持
在25倍。我们倾向认为一方面可以通过减仓解决这个问题，另外一方面，如果作为公募
基金，要持有仓位，估值弹性非常非常弱的股票，本身已经七倍、八倍、六倍，估值弹
性去年一年不断压缩，已经变成木乃伊了，没有估值弹性，利率水平上升对它的冲击很
小，利率水平上升，对估值比较高的行业冲击非常大。另外一类是盈利弹性非常高，如
果是新一轮周期启动，盈利弹性非常非常高，高到能够盖住估值弹性，这些行业可以做
防守。
这是我们基本的看法，大概就是这样情况。
主持人：谢谢程博！高增长、低通胀对证券投资来说一直是便宜时光，由滞胀调到 理想状态有很多路径可走，程博给出三条不同路径，到底怎么选择，大家要盯住政府这
只看得见的手，下面有请高善文博士就宏观经济做总结。
高善文：为什么我们把这个题目定成一元复始呢？我们也是想了几天时间，有两层 含义：一层含义，按照中国人的习惯和普遍接受的概念，一般过了春节才算过年，过完
元旦这个年都是假的，过了春节才算过年，一般过完春节进入新一年以后，大家对联横
幅至少会有一元复始，新一年开始了，我们马上要过年了，这是一个含义。第二个含义
，从我们最近对数据不断的观察和反复的推敲来看，我个人认为需要认真考虑的一个问
题就是我们新一轮经济周期是不是正在启动？假设我们事后看的话，如果我们对新一轮
经济周期启动进行确认和定位的话，完全存在这样的可能性，新一轮经济周期就是从今
年一季度开始的，或者从去年四季度开始的，但是今年一季度可能性显然更大，尽管今
年一季度到现在为止只走20来天时间，但是从很多数据，从我们现在能够看到的数据拼
到一起来看的话，我们觉得新一轮经济周期正在逐步和缓慢启动的可能性显然是相当值
得认真考虑的，这样一个判断，我们现在肯定没有100%的把握，甚至没有80%的把握，
我
个人觉得50%的可能性甚至是不到60%的可能性恐怕还是有的。
这种判断的影响在哪里呢？我们首先说判断的影响，紧接着讲判断的原因，从判断 影响来讲，我想三个影响：第一个影响风格，如果这个判断是成立的话，小股票泡沫的
破裂趋势应该已经形成了，而且小股票泡沫一旦破掉以后会是比较长的、范围比较大、
相当有杀伤力比较痛苦的过程，这个判断如果成立第一个确定结论是小股票泡沫可能已
经开始破裂。第二个比较大的判断，如果新的经济周期开始的话，从对主板市场观察看
，盈利改善与流动性收缩沿着两个相反的方向作用，在这个背景下，对主板市场来讲可
以进一步确认很可能处在箱体之中，估值层面上由于资金收缩承受一些压力，盈利对他
也会构成一些支持，对于主板市场来讲可能会有比较明显的相对收益，不见得需要特别
悲观。第三个层面，具体配置方向上，如果这样一个看法是成立的话，如果周期在启动
，如果我们认为整个市场趋势不太好、整个资金确实不太好，从防守来讲，两个防守方
向：一种用低估值防守，另外一种用周期性行业盈利高的增长防守，一种防守估值足够
低，第二种伴随着防守经济周期上升，通过盈利高速增长对抗估值压力。如果去年7月份
讲明年通货膨胀可能是个麻烦，尽管当时市场一致看法认为通胀问题已经过去了，宏业
他们路演时候也受到普遍置疑，所以他们也非常没有信心，问我对通胀判断到底有多大
把握？我告诉他们至少7层把握是有的，恐怕把握还会更高一些，如果我们对这个有7成
把握，可以按照9成把握讲的，另外你也是卖方，需要更鲜明的观点，但是讨论新经济周
期在今年一季度或者从去年12月份就开始，我肯定没有7、8成的把握，从现在看到的数
据来看，5-6成的把握恐怕还是要提出来讨论的，有几个方面很关键的证据，关键是它们
不断的拼在一起，越拼越像，问题的入手点，第一个就是从今年一开年以来到现在为止
我们看不到可靠数据，从一些媒体报道包括我们从草根层面上看到的一些情况推断，银
行信贷绝对投放量不算少，头十天时间银行信贷存放量可能有六千亿左右，如果折成全
月，不加控制的话，恐怕全月肯定上万亿量级，甚至是一万两千亿都是有可能的，这么
大信贷投放量放历史上一月份情况来看不是最高的，肯定是不算少的，肯定是比较大的
信贷投放量，这个信贷投放量在什么背景下实现的？去年全年货币增速接近20%，19%、2
0%，去年全年包括表外整个信贷投放量恐怕应该在9万亿以上，表内信贷投放量应该在8
万亿，考虑到表外，很可能在9万亿以上，去年12月份信贷投放量也不算少，在这样背景
下，我们如果相信迄今为止媒体报道的数据，我们很难认为信贷投放量是异常的少。但
是在信贷投放量这么大的背景下，在非常大的范围之内，我们观察到利率很明显的在上
升，票据贴现利率的下降是短暂的，问题是下降只有一星期多一点时间紧接着快速上升
，在整个中长期贷款市场上，一些银行拍卖信贷额度，有些银行贷款在基准利率基础上
上浮20%才跟你讨论是否放贷，基本利率不太可能拿到贷款，包括房贷八五折优惠也都在
普遍收紧，包括一些非常大的企业在历史上不愁资金的企业都开始感觉到资金的紧张。
另外，基于营业部系统所得到的民间利率扩散指数，扩散指数到现在为止有25个样本点
，今年1月1-15号样本点显示利率上升程度是去年1月份以来的追高水平，扩散指数往上
走表明利率在往上，今年1月份扩散指数上升到接近85%的水平，是这个样本区间所没有
看到过的，一季度信贷放量，是在去年信贷投放量并不算很少背景下出现的，利率上升
范围在银行与银行之间、票据短期利率到中长期贷款利率到住房优惠利率在这些层面都
能普遍看到，表明在非常大的范围之内资金应该是比较紧张，而且资金的紧张是在信贷
投放量很大的背景下实现的。
这时候我们要问几个问题，而且资金紧张从市场反映也能看的出来，历史上，如果 告诉你准备金要调整，市场通常不会特别重视这种政策倾向，但是今年准备金调整以后
，实际上市场反映相当强烈，准备金调整完以后，你观察市场当天反映，而是两三天反
映，市场反映非常强，在另外一个方面也进一步佐证资金比较紧，资金比较紧的原因在
哪里呢？我们想来想去，觉得顶多有三种原因：一种原因是在比较大的范围之内经济名
义总量上的很快，通货膨胀再加上经济增速上的很快，相当于2008年一季度，或者20
08
年上半年，通货膨胀上的很快，经济名义总量上的非常快，对交易性货币需求上升非常
快，所以导致资金异常紧，整个市场塌掉，这是一种可能性的，但是我们认为这种可能
性不会太大，从对经济增速的观察和推断、从对PPI包括CPI趋势短期的推断，包括观察
很多产品价格，观察钢铁价格、水泥的价格等等，从草根层面观察很多工业品价格数据
推断，我们认为这种可能性应该比较小的，当然还有一种可能性，银行实际没有放六千
亿贷款，可能只放六百亿，如果这种可能性，这些问题都解决了，就是因为信贷收的太
紧，这种可能性看切实不会非常大，紧接着只有两种可能性，如果这两种可能性都不是
特别大，最后只剩下两种可能性：一种可能性贸易盈余下降的非常快，或者资本流入下
降的非常快，另外一种可能性，在非常大的范围之内企业的投资愿望在上升，企业扩张
资产负债表愿望在上升，企业扩张固定资产投资愿望在上升，后两种可能性在一定程度
上可以合并为一种可能性，如果企业在比较大的范围之内想扩张固定资产投资、想扩张
资产负债表，或迟或早会带来贸易盈余很大下降，贸易盈余下降在一定程度上可以佐证
企业投资愿望在上升、企业资产负债表扩张愿望在上升，一定程度上后两种可能性是可
以合并的，对于单月数据来讲未必有这么同步，一季度贸易盈余恐怕有明显下降，单独
用贸易盈余解释大范围资金解释可能是不充分的，使得我们认为相当大的概率，大范围
之内出现投资愿望上升、固定资产投资扩张或者资产负债表扩张的愿望和倾向，这种愿
望不可能政府扩张投资带来的，不可能是房地产企业房子卖的很好带来的，一定在非常
大的范围内企业都想扩张投资，一定在这个背景下实现的，这个证据如果可以做实，就
可以提供有利证据，如果沿着这个思路看，至少去年下半年以来工业企业盈利出现了普
遍的改善，ROE或者已经到了历史最高点，或者离历史最高点很近，这种情况在一定程度
上来自于节能减排对供应收缩的影响，我们对历史数据也做了一些梳理，我们梳理后的
结果倾向性的认为节能减排对盈利的改善是有影响的，但是盈利改善不完全来自于节能