减排，把节能减排和PPI上升影响拿掉以后盈利改善趋势在一定程度上可能也是存在的。
从行业层面上看数据的话，就像刚才伟栋讲的，比如看通用设备制造行业数据，通用设
备制造是中高端装备制造业，我们也认为完全有可能成为未来经济增长在行业层面上非
常重要的支柱，在这个行业层面上，我们看到的是产出的上升与盈利的上升相并存，所
受到节能减排的影响应该不是很大。从这个层面来看，解读工业企业盈利数据，我们看
到的是盈利比较大范围之内改善，这种改善不完全能够归结于节能减排的影响，整个经
济和工业增速目前并不是那么高，我们也可以认为这个是相关证据。第三，我们认为这
个证据可以沿着两个方面解读，但是我们把它放在这里解读，逻辑上不是那么稳健，我
们觉得可以拿出来讨论，去年四季度企业出现了比较明显的存款活期化现象，法定存款
利率在上升，如果持有货币资产的话，反正你要持有货币资产，法定存款利率上升活期
存款利率不上升背景下照道理应该持有更多定期存款，我们恰恰看到存款活期化在去年
四季度这个趋势暴露出来了，存款利率上升背景下存款活期化背后一定有深刻原因，这
种原因要不然是企业交易性需求或者预防交易性需求上升的很快，要不然就是企业试图
在扩张投资层面上有一些想法，沿着这个思路看，也提出了一个值得注意的证据，还有
一点，从以前来看，如果我们说未来新经济周期有几个方向的话，我们认为比较确定的
是几个方向：传统行业去产能化基本结束，以装备制造业为代表的新型行业全面上升以
及服务的全面兴起，未来新一轮周期一定在这三个方向上形成合力，装备制造业的上升
、产出的上升、盈利的产生，我们认为这个证据基本是可以做实的，对于传统行业去产
能化，我们一直在宏观层面说用贸易盈余相对占比推断，无论看去年四季度占比位置，
还是看去年全年的位置，贸易盈余占比实际上都已经回到这一轮经济周期的腰部以下位
置，去年全年贸易盈余占比指标大概是下降了20%，从2009年4%下降到3.2%，下降到上升
周期腰部以下位置，今年完全有可能下降到2%的水平，2007年年底以来总体上沿着非
常
明显的下行趋势走，从这张图上也能清楚的看到，从周期意义上在周期腰部以下比较低
的位置，暗示传统行业去产能化已经接近尾声。从我们跟分析员的沟通来看，比如钢铁
行业、电力行业、建材行业，盈利的改善以及连续几年没有新增产能，即使草根层面，
大家也倾向性的认为去产能化是不是正在结束，这种可能性是需要很认真考虑的，从总
量层面上，我们认为这个倾向也是值得需要很严重的注意。最后一点是消费，消费很全
面的启动，现在几乎是没有太多争议，同劳动力市场有联系，在总量消费层面也有表现
，需要注意的一个事实是在消费全面启动背景下，如果非要举一个证据，我们认为还不
太扎实，还需要等一些数据，去年四季度和三季度相比工业增速是掉下来的，但是GDP增 速更高，高在哪里呢？难道高在农业了吗？难道是高在规模以下工业企业吗？更大的可
能性一定是高在服务业，从去年11月份对服务业相关投资情况来看，服务业的投资在过
去十年这轮周期时间里，平均都处在很低的平台上，过去十年这轮经济周期的增长主要
在制造业上。把这些证据合并在一起，在资金市场上，大范围之内的资金紧张，但是信
贷投放量并不算少，表明投资需求在上升，很可能表明了扩张产能、扩张投资愿望的上
升，再跟去产能化数据合并在一起，使得我们认为现在有必要提出这样一个问题，一元
复始，既指我们春节正在到来，中国正在迎来新的一年，对中国人来讲可以接受的新的
一年，另外我们也许正在迎来新一轮经济周期的开始，我们回头定年，新一轮经济周期
开始起点很可能就是现在，去年11月份、12月份或者今年1、2月份，在这个区间也许会
找到这个定年的开始，要把这个结论做实，仍然需要等待一两个季度的数据，一季度数
据等到4月份，两三个月以后，二季度等到7、8月份，实体经济层面数据披露总是比较慢
，我们需要借助资金价格、产品价格数据推断，把所有证据合并在一起，我们认为现在
需要提出这个问题，现在已经开始需要很认真的考虑，把这个问题提出来，是因为这个
结论如果可以确认的话影响非常大，意味着风格的修复很快就会开始或者已经开始，也
意味着依靠消费来防守是没有用的，像2003年五朵金花一样，依靠消费防守没有用，防
守一定通过新周期行业盈利高速增长对抗估值的下降，依靠板块非常低的估值这两种方
法防守，依靠消费一定等经济周期启动已经到一定时间，已经到相对平稳阶段，周期性
行业盈利大幅度加速过程已经结束，在那个时候使用消费防守才有积极的意义。也是因
为这个原因，我们把题目定成一元复始，它的影响就像我刚才讲的一样，包括做出这种
推断，我们也没有那么大的把握，我们现在所思考的一些证据或者比较有利的一些证据
就像刚才所讨论和报告的一些。 接下来我们做个沟通。
主持人：高博从流动性、企业盈利还有存款活期化现象基本可以看到新的产能周期 可能正在开始或者蕴育当中，这会带来我们讨论风格转换问题，可以适当关注装备制造
业、传统产业以及新型服务业带来防守的机会，下面进入提问阶段，第一个问题留给现
场各位来宾。
提问：我这个问题既是提给程博，也是提给高博的，程博前面讲到三个路线的问题 ，概率最大的是一种折中路线，增长低一点，通胀也低一点，这里面有个问题，增长要
低到什么样的程度才足以让通胀的预期往回出现一定的收缩，进而把通胀控制住，如果
只是增长低一点点的话，需要有多长时间才能把通胀预期控制下去？不让通胀预期再爆
发，无论是折中路线，还是前面波动幅度比较大的路线，可能都是各有利弊，波动幅度
比较大的路线时间可能相对来讲比较短一点，折中路线时间可能会比较长一点，不知道
您二位怎么看这个问题？
程博：您提的问题我一直在琢磨，通胀不是我们手上面团，我们想捏成什么样就捏 成什么样，经济增速也不是手上面团，想捏成什么样就捏成什么样，都有自己的周期，
我们只是干预周期，而不是改变周期。对于通胀来讲，如果从量化角度来看，定在是不
是4%的通胀对应10%的经济增速就是OK的，我没有任何把握。我们所讲的相对比较折中的
情况是我们对政府意图的一个推测而已，通胀达到5%以上水平的话，总体来说，如果你
不采取措施控制的话，自身是有生命的，通胀跟小孩一样，婴儿时候用一根手指头就按
在地上，长到15岁时候用双手都按不住，本身有自我强化和预期成长的东西，一般来说
，中度通胀就是3-5%，过了5%，如此高的负利率，会自己强化和自己生长，如果在3-5%
通胀范围以内，在这样的情况下，如果新一轮经济周期真的起来，尤其投资需求比较旺
盛的话，在这种情况下，如果加四次息到五次息，使它回到接近正利率或者轻微负利率
状况对通胀预期是可以管理住的，对于投资压制作用也是有限的，现在工业企业ROE有接
近14%左右的水平，如果存款利率水平加4-5%，贷款利率水平可能在9%左右的水平，对企
业盈利影响和投资冲动的影响就不是很大，如果把存款利率水平提到6%，贷款利率水平
可能上到10%，在那种情况下企业投资冲动可能就没了，如此高的贷款利率水平还不如不 用干，3-5%左右的通胀水平是可以接受的，可能是相对比较中度的通胀，经济增速在9.
5-10.5%的水平是中速增长，10.5%以上我估计就是相对比较高的，那时候通胀水平到6%
、7%都是有可能的。
高博：我回应几点：第一点，去年以来比较公开的讲，但是实际上2005年我们就这
么讲，但是注意的人不多，去年我们把剩饭重新炒了一下，注意的人多了，过去20年经
济大概两轮周期，以十年左右为时间，表现出非常完整的规律性，经济周期有很多划分
方法，有短周期、长周期，我们讲是产能周期，长度大概是十年时间，但是如果我们看2
001-2010年这十年产能周期，从产能周期角度来讲就是一轮周期，产能短缺、产能过剩
，就是一轮周期，这十年之中如果看通货膨胀至少两轮周期，2004年通胀起来，2007年
起来一下，通胀周期两轮，讨论产能周期意义上，我们指中长周期，讨论通货膨胀意义
上讲，很多时候重点讨论比较短的周期，也许是一两年周期，也许是两三年周期，短周
期服从大的周期，但是并不意味着短周期在大周期在趋势上完全同步，这是需要特别澄
清的概念，从产能周期意义上讲，假设从今年一季度开始上升产能周期起来，也许上升
产能周期会走三四年时间，上升阶段也许走两三年、三四年时间，上升阶段之中，从短
周期通货膨胀角度来讲可以有很多反复，只是在很多反复之中下来以后用不了多久就往
上弹，过几天因为经济基本力量又往上弹，这个概念是特别做出区分的，如果我们确认
比较大的新的产能周期的开始，对投资影响更加深远，比短期通货膨胀跌对市场影响更
加深远。我们近期处理很多数据，其中一个数据也是我想很长时间才想出来的指标，之
所以要想很长时间，因为这个指标处理完有结论性意义，我们看食品价格，我们看农村
食品价格涨幅，然后再看成是食品价格丈夫，我们看农村食品价格涨幅和城市食品价格
涨幅两者之间的差异，我们看到了什么呢？大致来讲，2005、2006年以前两者之间没有
差异，差异平均是零，农村食品涨多快城市食品也涨多快，但是2006年到现在农村食品
价格的涨幅比城市更快，如果生活在农村，食品价格的涨幅比城市涨的更快，为什么农
村食品价格涨幅比城市更快呢？这个结果告诉我们相隔很重要的事实，而且这个事实是
结论性的，第一，在流通环节之间，比如运费的上升、场租的上升，把食品从农村运到
城市需要高速公路费、货车司机费、加油费、分销费，流通环节成本上升应该是很慢的
，如果流通环节成本上升更快的话这个结果是不可能出现的，这个结果的出现清楚的表
明流通环节成本的上升不是城市食品价格上升的主要因素，为什么农村还比城市要快呢
？一定是因为劳动力成本的上升是其中最主导型因素，对城市来讲，生产成本涨、劳动
力成本涨，再叠加流通费用，我们以前报告了农作物横断面数据，我们进一步补充一个
证据，农村和城市食品价格涨幅裂口，这个裂口是否认比城市涨的快，一定因为劳动力
成本是主要因素，流通环节成本涨的很慢才有这个结果。这个结果另外一个重要性在哪
里呢？这个结果在以前是没有的，我也承认很多人的批评，这种批评是因为对很多东西
的了解还不是很深入，劳动力成本是比较慢的变量，是比较长的趋势，值得注意的是20
06年以来越晚进的话劳动力成本上升越快，如果2006年、2007年农民工平均涨15%，现在
每年涨20%，未来三年可能都涨25%，我们姑且不论这个重要的事实，另外一个事实