2010纺织行业报告
2009年12月31日
行业研究报告
需求增速上行，业绩弹性凸现
中性（出口） 维持评级 推荐（内销） 维持评级
分析师
出口型企业：缓慢复苏，关注原料价格大涨下结构性投资机会。美国服装零售增速小幅好转、欧盟与日本零售增速低位徘徊使中国纺织品出口复苏之路将对缓慢。子行业中，棉花价格大幅上涨成为龙头企业价增量升的催化剂，关注高原料储备型企业。
?
马 莉
?：Mali_yj@chinastock.com.cn ?：(8610)6656 8489
? 内销型企业：2010年重回渠道扩张与提价双重驱动。自2006年起，品牌服饰进入加速成长期，而金融危机使增速暂缓。随着消费者信心指数、居民收入增速见底回升，服装内销零售自9月份起逐步走高。2010年下半年，随着经销商存货有效消化，品牌服饰龙头重回渠道扩张、提价双轮驱动时代，行业增速有望达到20%以上。
相关研究
1．2009年下半年投资策略：看淡出口，看好内销
2009.06.28
? 维持纺织出口型企业“中性”投资评级。我们认为出口复苏之路相对缓慢，低基数效应下，2010年出口增速5%左右，仍维持出口型企业“中性”评级。基于产品价格提升、原料储备、产能扩张，结合公司估值，我们继续推荐“鲁泰A”。
2．2009年投资策略：规避周期，寻找稳健增长型企业
2008.11.23
3．报喜鸟深度研究：精耕细作，稳健发展
2009.11.23
? 维持品牌服饰内销型企业“推荐”评级。我们认为2010年内销型企业重回渠道扩张、提价双轮驱动时代，行业增速有望达到20%以上。基于渠道扩张、单店内生增长、产品提价，结合公司估值，推荐七匹狼、美邦服饰、报喜鸟，罗莱、富安娜、星期六、探路者建议长线投资者在估值恢复到合理水平介入。
4．鲁泰A：长绒棉价格锁定，订单量增价升
2009.11.30
5．七匹狼深度研究：期待精细化管理下的持续成长
2009.04.08
需要关注的重点公司
EPS（元）
股票名称 七 匹 狼 美邦服饰 报 喜 鸟 鲁 泰 A 雅戈尔 伟星股份 罗莱家纺 华孚色纺 星 期 六 探 路 者 股票代码
2009E
002029.SZ 002269.SZ 002154.SZ 000726.SZ 600177.SH 002003.SZ 002293.SZ 002042.SZ 002291.SZ 300005.SZ 0.69 0.60 0.66 0.58 1.04 0.90 1.00 0.70 0.57 0.57 2010E 0.91 0.80 0.90 0.70 0.68 1.07 1.25 0.88 0.74 0.77 2011E 1.13 1.07 1.13 0.71 0.81 1.23 1.58 1.04 1.01 1.09 2009E 33.64 37.75 34.18 20.17 13.95 23.76 41.06 27.46 41.82 75.74 2010E 25.51 28.31 25.07 16.71 21.34 19.98 32.85 21.84 32.22 56.06 2011E 20.54 21.17 19.96 16.48 17.91 17.38 25.99 18.48 23.60 39.61 PE（X）
09-11EPS CAGR 28.10% 22.20% 38.76% 10.90% 23.50% 15.40% 26.41% 22.00%* 34.23% 42.15% ROE 2009E 14.40% 18.00% 11.50% 14.70% 19.75% 17.75% 17.07% 13.10% 17.74% 16.60% 合理价值区间（元） 25.5-27.3 24.0-27.8 25.2-27.0 13.3-15.4 16.0-18.0 22.1-24.6 37.5-41.1 18.7-20.8 22.2-26.2 32.7-34.9 资料来源：中国银河证券研究所（以2009年12月31日收盘价为基础，雅戈尔未考虑2010年以后出售股权获得收益）
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行业深度研究报告/纺织行业
分析师简介
马莉 纺织服装行业分析师
南京大学经济学学士，中国社会科学院研究生院产业经济学博士。2007年7月加入中国银河证券股份有限公司，负责纺织服装行业研究。2005年-2007年，任职于中国纺织工业协会产业部。
研究报告数据翔实，思路清晰，对行业及公司价值判断具独到见解。注重研究的客观性和独立性。
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行业深度研究报告/纺织行业
投资概要：
驱动因素、关键假设及主要预测：
结合欧美、日本国内服装零售数据，以及2009年中国出口相对低基数，我们判断2010年中国纺织品服装出口增速将会回升至5%。
在假定居民可支配收入、农村人均现金纯收入增速见底的情况下，随着消费者信心指数见底回升，2009年全年服装零售增速有望达到19%，2010年有望达到24%-25%。
我们与市场不同的观点：
部分投资者认为出口形势在反转，投资机会逐步显现。结合欧美、日本国内零售增速，我们认为出口复苏之路相对缓慢，出口型企业投资机会应当坚持自下而上策略。2010年可以关注原料价格大涨对龙头企业价增量升的驱动作用，尤其是高原料储备型企业。
对于内销型上市公司，市场整体较为看好，我们独特之处在于定量化：根据各细分行业特征，从驱动因素变化预测未来2-3年各行业龙头收入、利润增速。在此基础上，结合各公司订货会制度、终端零售，对2010年业绩进行预测。我们认为，终端服装零售持续好转，七匹狼2010H2有望超预期，美邦服饰随着ME CITY体系化运作、加盟引入，存在超预期机会。
行业估值与投资建议：
维持纺织出口型企业“中性”投资评级。基于产品价格提升、原料储备、产能扩张，结合公司估值，我们继续推荐“鲁泰A”。
维持品牌服饰内销型企业“推荐”评级。基于渠道扩张、单店内生增长、产品提价，结合公司估值，推荐“七匹狼”“美邦服饰”“报喜鸟”，谨慎推荐“罗莱家纺”、“星期六”。
对于辅配料、综合类上市公司，结合成长速度、估值，我们推荐“雅戈尔”“伟星股份”。 行业表现的催化剂：
（1）如果欧美市场需求企稳，带动中国纺织品服装出口数据大幅好转，则有望带来出口型企业整体板块短期投资性机会。（2）限额以上服装批发和零售额增速、重点大型商场服装零售增速超越预期，则表明单店有望出现内生增长、经销商扩张渠道动力将提高，与此同时，销售价格具备提升基础，从而带动毛利率提高，所有的品牌企业均将受益于此。
主要风险因素：
（1）宏观经济再次探底。如果经济出现二次探底，各品牌服装终端经销商销售压力将会再次出现，行业需要再次去库存化，从而影响各经销商2010年秋冬季订货会积极性。（2）外资引发细分市场竞争格局变化。H&M、C&A、UNIQLO、ZARA等品牌如果向二线城市延伸，有可能会引起这些地区竞争格局变化。（3）家纺企业由于和地产高度相关性，地产政策如果导致成交面积大幅下滑，也将滞后反映在家纺企业收入数据中。
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行业深度研究报告/纺织行业
目 录
一、纺织板块上市公司全景图及研究逻辑 ................................................................................................................................ 1 二、出口型企业：复苏进程缓慢，2010年有望正增长 ........................................................................................................... 2
（一）纺织品出口好转明显，服装出口尚无改善 ............................................................................................................ 2 （二）企业追踪：订单好转，原料价格影响价格涨幅 .................................................................................................... 2 （三）2010年出口判断：低基数下有望实现5%左右正增长 ......................................................................................... 3 （四）维持出口型企业“中性”评级，继续推荐鲁泰A ..................................................................................................... 4 三、内销型服饰企业：需求增速上行，业绩弹性凸现 ............................................................................................................ 5
（一）服饰消费空间巨大 .................................................................................................................................................... 5 （二）庞大人口孕育了巨大服饰市场，各子行业均获得较快增速 ................................................................................ 6 （三）经济复苏+库存消化，2010年服装业绩弹性较大 ............................................................................................... 13 （四）维持内销型企业“推荐”评级 .................................................................................................................................. 17 四、行业表现催化剂 .................................................................................................................................................................. 19
（一）欧美市场需求企稳，带动出口增速超预期 .......................................................................................................... 19 （二）服装终端零售持续向好 .......................................................................................................................................... 19 五、潜在风险 .............................................................................................................................................................................. 19
（一）宏观经济再次探底 .................................................................................................................................................. 19 （二）外资引发细分市场竞争格局变化 .......................................................................................................................... 19 六、2010年A股纺织板块重点关注上市公司 ........................................................................................................................ 20
（一）七匹狼（002029）：期待精细化管理下的持续成长 ............................................................................................ 20 （二）美邦服饰（002269）：中国大众休闲领域最成功类SPA企业 ........................................................................... 22 （三）报喜鸟（002154）：依托商务系列，业绩有望稳健增长 .................................................................................... 24 （四）鲁泰A（000726）：长绒棉价格锁定，订单量增价升 ........................................................................................ 27 附录：重点品牌服饰类企业规模、单店盈利能力对比 .......................................................................................................... 29 插图目录 ...................................................................................................................................................................................... 30 表格目录 ...................................................................................................................................................................................... 31
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行业深度研究报告/纺织行业 一、纺织板块上市公司全景图及研究逻辑
我们对纺织板块50余家上市公司进行梳理，按照各自所在的细分产业、具有相关题材进行分类。其中，具有业绩支撑（2008年主业营业利润在5千万以上、2009H1主业营业利润3000万以上）的上市公司共19家，具有新能源概念的上市公司5家，与地产和土地资源相关的共4家，另外还有3家参股金融券商的上市公司。
图1：纺织板块上市公司全景
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依据图1分类，本报告将整个行业分为出口型、品牌内销型进行研究，在此基础上，结合重点上市公司基本面、成长潜力、估值水平选择投资标的。
图2：本报告研究逻辑
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