行业深度研究报告/纺织行业 （四）鲁泰A（000726）：长绒棉价格锁定，订单量增价升
营业收入(百万元) 收入增长率% EBITDA(百万元) 净利润（百万元） 摊薄EPS(元) PE
EV/EBITDA(X) PB ROIC 总资产周转率 2006A 3,003 34.49%
740 340 0.80 14.5 9.4 2.29 10.1% 0.64 2007A 3,811 26.88%
905 460 0.54 21.5 13.7 3.95 11.3% 0.70 2008A 3,922 2.92% 983 513 0.52 22.7 13.3 4.19 10.7% 0.61 2009E 4,027 2.68% 1,185 575 0.58 20.2 10.6 2.80 12.2% 0.60 投资评级 推荐
2010E 4,611 14.50% 1,315 696 0.70 16.7 9.1 2.48 14.1% 0.73 2011E 4,667 1.20% 1,335 703 0.71 16.6 8.4 2.24 13.6% 0.72 资料来源：公司数据，中国银河证券研究所（以2009年12月31日收盘价为基础）
驱动因素、关键假设及主要预测
（1）产量：基于交货期延长、新产能扩张，假定色织布产量增加1800万米；假定匹染布产量从2009年4300万米提高至2010年4900万米；假定衬衫产量保持不变。（2）产品价格：假定色织布价格、匹染布价格2009年平均比2008年下滑5%，而2010年则比2009年提高8%；假定衬衫价格2009年比2008年提高5%，2010年在2008年基础上，增4%。（3）核心原料成本：假定长绒棉均价自2009年1.55万/吨提升至1.7万/吨，提升幅度约10%；电价则提高4.5%。（4）汇率：假定2009年平均结算汇率6.85：1；2010年全年比2009年升值3.5%。 我们与市场不同的观点
市场普遍认为长绒棉价格迅速提升对鲁泰2010年盈利状况形成利空。我们认为，公司长绒棉储备较高，均价不到1.7万，量约3万吨，基本满足2010年所需。由于长绒棉市场价格疯涨，目前2.3万/吨市场价格将带动棉纺类产品价格普遍提升，公司产品提价具备坚实基础；而高长绒棉储备为鲁泰毛利率维持甚至提升打下坚实基础。 公司估值与投资建议
预计09/10/11年收入40.27/46.11/46.67亿元，净利润5.75/6.96/7.03亿元，EPS0.58/0.70/0.71元，11.16元市场价格对应PE19.3/15.9/15.8倍，估值偏低。按2010年20倍PE估值，合理价值14元，维持“推荐”评级。 股票价格表现的催化剂
我们认为市场误解了长绒棉价格提升对2010年盈利影响，2003年经验证明：涨价在一定时期内对公司形成利好。2009Q1和2010Q4业绩发布将扭转市场普遍看法，形成股价催化剂。 主要风险
2010年8-12月份人民币升值幅度超过我们3.5%预期。
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行业深度研究报告/纺织行业 表13：鲁泰A（000726.SZ）财务报表预测
资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额
2007A
2008A
2009E 402.7 118.9 137.9 100.8 67.9 1322.1 0.0 0.0 3603.6 280.9 6.0 204.6 0.0 6245.2 780.9 315.5 294.5 35.8 226.0 -26.3 86.0 0.0 298.5 0.0 2043.8 4162.9 2009E 577.4 428.7 1156.9 -378.9
2010E 461.1 136.1 157.9 116.9 77.7
2011E
利润表（百万元）
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
330.8 1141.1 140.6 121.6 131.9 86.4
115.8 134.3 86.7 66.1
937.2 营业收入 137.7 营业成本 159.8 营业税金及附加 133.2 销售费用 78.7 管理费用
3810.7 3921.8 4027.1 2825.0 2917.9 2815.8 2.8 117.3 243.0 109.8 21.1 6.7 8.6 0.0 506.9 17.4 524.3 40.6 483.7 459.7 24.0 0.54 0.54 2007A 26.9% 28.6% 35.2% 25.9% 12.1% 20.3%
11.3% 21.5 2.6 3.9 0.0% 13.7
3.6 123.7 231.5 39.1 25.4 -25.9 4.7 0.0 559.5 49.2 608.6 93.8 514.8 512.9 1.9 0.52 0.52 2008A 2.9% 3.6% 11.6% 25.6% 13.1% 14.5% 10.7% 22.7 3.0 4.2 0.0% 13.3
3.7 132.9 318.1 72.7 -11.9 -62.6 21.2 0.0 654.3 25.0 679.3 101.9 577.4 575.3 2.1 0.58 0.58 2009E 2.7% 17.3% 12.2% 30.1% 14.3% 14.7% 12.2% 20.2 2.9 2.8 1.7% 10.6
4611.1 4666.5 3218.9 3260.9 4.2 152.2 364.3 71.0 3.3 0.0 0.0 0.0 797.3 25.0 822.3 123.3 698.9 696.4 2.5 0.70 0.70 2010E 14.5% 15.2% 21.0% 30.2% 15.1% 15.7% 14.1%
16.7 2.5 2.5 1.5% 9.1
4.3 154.0 368.7 70.0 3.4 0.0 0.0 0.0 805.3 25.0 830.3 124.5 705.8 703.2 2.6 0.71 0.71 2011E 1.2% 0.8% 1.0% 30.1% 15.1% 14.2% 13.6% 16.6 2.5 2.2 1.8% 8.4
997.0 1370.1 0.0 0.0
0.0 0.0
1511.4 1531.1 财务费用 0.0 0.0
0.0 资产减值损失 0.0 公允价值变动收益
3488.6 3728.7 351.1 22.9 139.4 0.0
161.8 6.0 227.3 0.0
3423.6 3210.2 投资收益 240.4 6.0 181.8 0.0
220.2 汇兑收益 6.0 营业利润 159.1 营业外收支净额 0.0 税前利润
5869.6 7091.9 2128.9 1974.3 152.6 227.9 44.3 226.1 24.1 101.3 0.0 344.8 0.0
326.9 309.4 31.7 226.0 -26.3 86.0 0.0 298.5 0.0
6313.0 6573.2 减：所得税 230.4 360.6 336.6 40.4 226.0 -26.3 86.0 0.0 298.5 0.0
0.0 净利润
365.3 归属于母公司净利润 341.0 少数股东损益 45.0 基本每股收益 226.0 稀释每股收益 -26.3 财务指标 86.0 成长性 0.0 营收增长率 298.5 EBIT增长率 0.0 净利润增长率
3364.8 3310.9 2504.8 2781.0 2007A 483.7 282.7 495.1 -879.7 375.7 -8.9 324.3
2008A 514.8 338.2 782.0 -416.0
1585.1 1348.6 盈利性 4689.2 5186.0 销售毛利率 2010E 698.9 443.1
2011E
销售净利率
705.8 ROE 456.3 ROIC
1052.6 1205.4 估值倍数 -200.0 -794.2 58.4 402.7 461.1
-200.0 PE -529.3 P/S 476.1 P/B 461.1 股息收益率 937.2 EV/EBITDA
316.0 -1516.4 682.0 330.8
-738.4 1141.1 402.7
315.4 1012.7
资料来源：公司数据，中国银河证券研究所
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行业深度研究报告/纺织行业 附录：重点品牌服饰类企业规模、单店盈利能力对比
报喜鸟（加盟为主） PORTS
雅戈尔（直营为主） 七匹狼（加盟为主） 美邦服饰（2284家加盟） 探路者 利郎 罗莱家纺 富安娜 星期六 达芙妮 百丽国际 李宁 中国动向 安踏
渠道数量
637 422 1,808 2,796 2,696 392 2,491 1,723 1,188 1,293 3,465 6,050 6,245 2,808 5,667
毛利率 45.9% 83.7% N.A 33.9% 45.6% 45.2% 30.3% 37.1% 45.0% 45.2% 59.4% 64.5% 48.1% 58.5% 40.0%
销售净利润率 19.19% 28.32% 20%左右 9.92% 13.12% 12.03% 13.56% 12.29% 9.69% 7.02% 12% N.A 10.78% 36.79% 19.34%
单店零售（万）
101(批发额) 353(零售) 120(主要是零售) 59.12（批发额）
166(批发额)
54.08 45.60 52.41 57.32 59.47 122.45 159.74 107.13 118.30 81.65
单店净利润（万）
19.31 99.92 0.00 5.87 21.77 6.51 6.18 6.44 5.56 4.18 14.96 N.A 11.55 43.52 15.79
资料来源：各公司公告，中国银河证券研究所
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行业深度研究报告/纺织行业 插 图 目 录
图1：纺织板块上市公司全景 ..................................................................................................................................................... 1 图2：本报告研究逻辑 ................................................................................................................................................................. 1 图3：2009年以来逐月出口增速（海关快报数据） ................................................................................................................ 2 图4：328级棉花价格指数 .......................................................................................................................................................... 3 图5：长绒棉价格走势 ................................................................................................................................................................. 3 图6：美国服装零售10月份首次出现正增长 ........................................................................................................................... 3 图7：欧元区零售增速低位震荡 ................................................................................................................................................. 3 图8：中国纺织品出口占美国总进口比 ..................................................................................................................................... 4 图9：中国服装出口占日本总进口比 ......................................................................................................................................... 4 图10：中外人均服装、鞋类消费额比较（美元） ................................................................................................................... 5 图11：08年东部、中部、西部人均收入和国内服装消费（元） ........................................................................................... 5 图12：08年东部、中部、西部人均收入和国内服装消费（元）........................................................................................... 5 图13：城镇高等、中等、低收入阶层衣着消费额（元） ....................................................................................................... 6 图14：城镇高等、中等、低收入阶层衣着消费价格(元) ......................................................................................................... 6 图15：正装重点企业收入增速（百万） ................................................................................................................................... 7 图16：正装重点企业利润增速（百万） ................................................................................................................................... 7 图17：正装重点企业渠道扩张速度远低于收入增速（个） ................................................................................................... 7 图18：正装提价带动重点企业毛利率不断提升 ....................................................................................................................... 7 图19：休闲服重点企业收入增速（百万） ............................................................................................................................... 8 图20：休闲服重点企业利润增速(百万) .................................................................................................................................... 8 图21：休闲服重点企业渠道扩张（个） ................................................................................................................................... 8 图22：休闲服重点企业毛利率提升 ........................................................................................................................................... 8 图23：家纺行业重点企业收入增速（百万） ........................................................................................................................... 9 图24：家纺行业重点企业利润增速(百万)................................................................................................................................. 9 图25：家纺行业重点企业渠道增速（个） ............................................................................................................................... 9 图26：家纺行业重点企业毛利率提升 ....................................................................................................................................... 9 图27：女鞋重点企业收入增速（百万） ................................................................................................................................. 10 图28：女鞋重点企业利润增速(百万) ...................................................................................................................................... 10 图29：；女鞋重点企业渠道扩张（个） ................................................................................................................................... 10 图30：女鞋重点企业毛利率提升 ............................................................................................................................................. 10 图31：体育用品重点企业收入增速（百万） ......................................................................................................................... 11 图32：体育用品重点企业利润增速(百万)............................................................................................................................... 11 图33：体育用品重点企业渠道增速（个） ............................................................................................................................. 11 图34：体育用品重点企业毛利率水平 ..................................................................................................................................... 11 图35：户外重点企业收入、利润增速及渠道（百万，个） ................................................................................................. 12 图36：户外重点企业毛利率、销售净利润率 ......................................................................................................................... 12 图37：消费者预期、信心、满意指数5月起缓慢回升 ......................................................................................................... 13 图38：居民收入增速高于2002年 ........................................................................................................................................... 13 图39：98年以来限额以上服装鞋帽等零售额增速 ................................................................................................................ 13
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行业深度研究报告/纺织行业 图40：06年以来限额以上服装鞋帽等零售额逐月增速 ........................................................................................................ 13 图41：全国重点大型百货商场服装销售额及销售量增速 ..................................................................................................... 14 图42：以国内为主市场重点服饰品牌2009年以来涨幅 ....................................................................................................... 17
表 格 目 录
表1：出口龙头企业订单追踪 ..................................................................................................................................................... 2 表2：纺织板块重点出口股盈利预测 ......................................................................................................................................... 4 表3：2010年各行业增速对比 .................................................................................................................................................. 12 表4：中国银河证券研究所有关收入、零售增速预测 ........................................................................................................... 14 表5：“品牌运营+批发”型企业订货会制度及订货会历史数据 ........................................................................................... 15 表6：部分企业2009年零售增速 ............................................................................................................................................. 16 表7：2010年盈利预测假定条件和结果对比 .......................................................................................................................... 16 表8：品牌内销型重点企业盈利预测 ....................................................................................................................................... 17 表9：国外重点品牌服饰类公司盈利预测和估值水平 ........................................................................................................... 18 表10：七匹狼（002029.SZ）财务报表预测 ............................................................................................................................ 21 表11：美邦服饰（002269.SZ）财务报表预测 ........................................................................................................................ 23 表12：报喜鸟（002154.SZ）财务报表预测 ............................................................................................................................ 26 表13：鲁泰A（000726.SZ）财务报表预测 ............................................................................................................................ 28
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