行业深度研究报告/纺织行业 图35：户外重点企业收入、利润增速及渠道（百万，个）
2008?§????????36.5????CAGR7=48.9%?????ó(°??ò)CAGR2=185%????(°??ò)CAGR2=70.8%????(??)CAGR2=45C0392273186 图36：户外重点企业毛利率、销售净利润率
???????ú????????45.52E.175.46(.86!211911526200816.42%9.20%4.33 062007200809H112.01s320061120071909H1资料来源：公司公告，中国银河证券研究所
资料来源：公司公告，中国银河证券研究所
7、各行业未来增速汇总
表3：2010年各行业增速对比
正装（品牌运营型） 休闲装 家纺 女鞋 体育 户外 渠道扩张 5%-10% 15%-30%
单店内生 5%-10% 5%-10%
收入增速 15%-20% 20%-40% 20%-30% 20%-35% 15%-25% 40% 毛利率变化 +1% 微增 维持 微增 微增 维持 净利润变动 25%-30% 30%-50% 30% 20%-35% 20%-30% 40% 地产成交决定内生增速 15%-30% 8%-20% 30%-40% 5% 5%-10% 5%-10% 资料来源：中国银河证券研究所
从行业增速角度，2010年户外行业增速高于休闲服饰，正装、女鞋（品牌运营型企业）整体平稳，运动服饰在2008年过度乐观下高渠道扩张、高订货量部分仍需在2010年消化。其中，家纺行业值得关注的是：受地产成交面积增速影响较大。
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行业深度研究报告/纺织行业 （三）经济复苏+库存消化，2010年服装业绩弹性较大
1、经济复苏推动终端服装零售增速曲折回升
（1）消费者信心指数缓慢回升
?
消费者信心指数、消费者预期指数是较为前瞻性的指标，体现了消费者对收入、生活质量、宏观经济、消费支出、就业状况、购买耐用消费品和储蓄目前的满意程度与未来一年的预期。在2009年3、4月份各项指标基本降至1997年、2003年最低点水平，5月起开始缓慢回升。 ?
居民收入层面：增速比05-08年有所下降，但与2002年低点相比，仍处于较高水平。
图38：居民收入增速高于2002年
????????ù????:??????±??????ò????ù??§??:?????±??17.6.7.0.2.7.4%9.8%9.3%图37：消费者预期、信心、满意指数5月起缓慢回升
1051009590858096M1??〃???¤?????〃???ú?????〃??????98M100M102M104M106M108M120022003200405M906M907M908M909H109M9
资料来源：WIND 中国银河证券研究所
资料来源：WIND 中国银河证券研究所
（2）09年下半年服装零售增速回升明显
?
1998年以来限额以上服装鞋帽、针纺织品零售增速：虽然2008年、2009年前11月份增速比前期有所下降，但仍处于较高水平；远高于1998-2003年同期增速。 ?
金融危机以来限额以上服装鞋帽等零售额增速：2009Q1达到最低点，而后开始回升，尤其是自9月份以来，受气温提前变冷影响，10月份增速为25.7%，11月份达到30%。
图39：98年以来限额以上服装鞋帽等零售额增速
????:?〃?×?°?±??????〃????:〃?????27.7%.5.7.3%0%-10%4.4%-4.8.8.8%9.2$.8.3".0% 图40：06年以来限额以上服装鞋帽等零售额逐月增速
???????〃?×°??±??????〃?????〃à???±??60E0%00%.7!.30 M11
-4.3%-15M406M1007M407M1008M408M1009M409M1019992004199820002001200220032005200620072008
资料来源：WIND 中国银河证券研究所 资料来源：WIND 中国银河证券研究所
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行业深度研究报告/纺织行业 ? 金融危机以来全国重点大型百货商场服装销售增速：2008年10月份起，全国重点大型百货商场服装零售增速回落，至2009M3，增速回落至5.3%；2009M7起，增速逐步回升，M7-10逐月服装零售额增速分别为13.84%、21.12%、17.84%、24.37%。
? 5月份以来服装开始提价。全国重点大型百货商场服装销售额、销售量增速对比显示：2008M12-2009M4，销售额增速与销售量增速同步，表明服装价格基本无提升，厂商处于集中打折处理存货期。2009M5以后，销售额增速重新高于销售量增速，表明厂商存货压力减轻，服装开始提价。
图41：全国重点大型百货商场服装销售额及销售量增速
〃?×?°?ú??????????????〃?×?°?ú?????ò?????í????????????????21.1.1%8.7.6%5.3.8$.4.8%-25.5M108M308M508M708M908M1109M109M309M509M709M9
资料来源：中华商业信息网 中国银河证券研究所
（3）对2010年限额以上服装鞋帽类零售增速的预测
根据银河证券研究所宏观部门预计，2010年城镇居民可支配收入回升至12.5%、农民实际可支配现金增11.5%，社会消费品零售总额增速19.6%。我们预计2010年服装零售增速将比2009年有所加快，大概由2009年19%提升至在24%-25%左右。
表4：中国银河证券研究所有关收入、零售增速预测
指标
GDP增速（%）
城镇居民可支配收入实际增长（%） 农民实际可支配现金实际增长（%） 社会消费品零售总额增速（%） 限额以上服装零售增速
2007年 13.0% 12.2% 9.5% 16.8% 25.5%
2008年 9.0% 8.4% 8% 21.6% 24.8%
2009（F）
8.7% 11% 10% 15.3% 19%
2010(F)
9.5% 12.5% 11.5% 19.6% 24%-25%
资料来源：中国银河证券研究所
2、重点企业订货会数据和逐月零售数据
以内销为主的品牌运营型企业，按照终端渠道不同（直营、批发两种模式），其业绩前瞻性指标也有所差异。我们重点关注企业订货会数据、以及逐月零售数据。 （1）订货会数据
七匹狼、利郎、李宁、安踏、探路者主要采取代理商模式，通过订货会模式确定未来生产计划（订货会基本锁定全年订单80%以上），因此其业绩具有较强前瞻性。由于决定该类公司
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行业深度研究报告/纺织行业 2009年业绩的订货会已经在5月份以前召开完毕，全年收入增速基本锁定，普遍在10%以上。2010年上半年订货会由于已经召开完毕，各家企业表现差异较大：
?
探路者：7月份召开的2010H1订货会增速在40%左右；作为户外品牌，处于初成长期，呈现出较快增速。 ?
七匹狼：9月份召开的2010年H1订货会增速仅5%-10%；导致该增速较低的原因主要在于公司采取修养生息的措施，让加盟商充分消化终端库存。 ?
李宁：2010Q2增速略高于Q1，分别为11.6%、15.4%。安踏、动向订货会增速均在15%-22%之间，其中，动向也具有2010Q2好于10Q1趋势。
罗莱家纺、富安娜分别更改加盟商订货会占比，从原来占加盟商销售30%提高至50%；其他占比相对较低的企业包括美邦服饰（时尚性较强，具有快速消费品特征，2009年缩减订货会占加盟商销售比例至50%）、报喜鸟。因此，订货会制度主要是表明一种趋势，实际业绩仍需根据逐月零售进行推测。根据订货会，2010年春夏季相对乐观：
?
罗莱家纺、富安娜：剔除订货占比提升因素，11月份召开的2010年春夏订货会增速在50%以上，主要受益于地产成交、婚庆增多。 ?
美邦服饰：2010Q2比2010Q1有了很大改善，主要原因在于：公司加大对加盟商终端扶持，加盟商存货的有效消化也是订货额增加的重要原因。 ?
报喜鸟：9月份召开的2010年春夏季订货会增速约20%，继续延续2009年平稳增长特征。
表5：“品牌运营+批发”型企业订货会制度及订货会历史数据
美邦服饰 七匹狼 利郎 报喜鸟 罗莱家纺 富安娜 探路者 李宁 安踏 中国动向
2009H1 Q1 30%+ 10%-20%
20.00%
Q2
2009H2 Q3
Q4
2010H1 Q1 0.00%
Q2 30.00%
30%+ 20%+ 20%+ 20%+ 40%+ 20%+ 20%+ 20%+ 2010H2E
锁定加盟商全年销售50% 3月底锁定全年订单95% 订货会锁定全年80%+ 订货大概占全年订单30% 订货大概占全年订单50% 订货大概占全年订单50% 订货会锁定全年销售80%+ 5月底锁定全年订单95%
负增长 10%-15%
16.00%
40%+
14.50%
5%-10% 20%+ 20.00% 50%+ 50%+ 40.00% 11.60% 18.00% 15.80%
15.40% 16.00% 22.00%
37.00% 31.60% 12.70%
40%-50% 30.00% 5%-10% 20-25% 30%+
31.00%
8.00%
21.00%
资料来源：中国银河证券研究所（A股上市公司订货会数据为我们推测数据）
（2）零售数据
各家企业终端零售数据追踪结果表明：2009年Q3以来，大多数企业终端零售均有向好趋势（运动服例外：由于消化2008年库存，可比渠道出现大规模下滑）；尤其是11月份以来，在天气寒冷、以及居民消费信心提升下，终端零售增速走高，部分品牌由于加盟商谨慎订货偏少，甚至出现断货现象。
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行业深度研究报告/纺织行业 表6：部分企业2009年零售增速
报喜鸟 雅戈尔 百丽（鞋类） 中国动向
2009H1 15%左右 13%-15%
25%
4%（同店）
2009Q3
20% 15.5%左右 9%（同店） -11%（同店）
2009M11 20%-25% 累计17.6%
N.A N.A
资料来源：中国银河证券研究所
3、2010年业绩弹性分析，及公司盈利预测
（1）2010年品牌服饰业绩弹性
从行业增速角度，2010年户外增速高于休闲服饰，正装、女鞋（品牌运营型企业）整体平稳，运动服饰在2008年过度乐观下高渠道扩张、高订货量部分仍需在2010年消化。家纺行业值得关注的是：受地产成交面积增速影响较大。
从订货会制度角度，终端库存消化情况、以及品牌运营商对加盟商政策（09H2、10H1是否压货）直接决定2010H2订货会弹性（关于订货会制度的助涨助跌特征分析，请参加我们有关七匹狼深度报告《期待精细化管理下的持续成长2009.04.08》），我们看好休闲服行业中的美邦服饰、七匹狼：
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美邦服饰2010年Q2召开的2010H2订货会增速有望达到30%+，主要原因在于1）加大对终端加盟商扶持，2）加盟商2009M9-10出现缺货现象，3）ME CITY可能会引进加盟商模式。 ?
七匹狼2010年M3召开的2010H2订货会增速有望达到20%+，主要原因在于：1）公司修养生息政策，2）2009M10-M11天气寒冷带来冬装大卖为2010H2订货额增加打下基础，3）需求增速上行，公司充裕现金储备为扶持加盟商开店提供基础。
（2）2010年盈利预测假定条件和结果对比
表7：2010年盈利预测假定条件和结果对比
2010年渠道数量 增速
2009年单店内生 2010年单店内生 2010收入 增速
2010年毛利率 变动 净利润 增速 超预期之处
七 匹 狼 3555 17.1% -10.0% 0.0% 2352 19.2% 38.7% 0.13% 256 30.5% 内生增速
美邦服饰
3690 28.5% -9.8% 7.1% 6171 23.1% 46.3% 0.15% 807 34.7% ME CITY进度
报 喜 鸟 1000 25.0% 5.0% 8.0% 1453 29.2% 52.2% 0.70% 261 37.2%
罗莱家纺 2306 24.3% 1.0% 5.0% 1303 25.2% 41.1% 1.85% 172 22.4%
富 安 娜 1530 15.9% 4% 5% 1035 30.81% 45.6% 2.7% 107 30.2%
探 路 者
680 39.3% -5.0% 10.0% 409 38.5% 46.0% 0% 52 36.0%
资料来源：各公司公告，中国银河证券研究所
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