行业深度研究报告/纺织行业 细分行业）；利润增速超越收入增速：来自于提价下的毛利率提高，带动销售净利润率提高。
图15：正装重点企业收入增速（百万）
±¨?2??CAGR2=36.3% 图16：正装重点企业利润增速（百万）
±¨????CAGR2=70%PORTSCAGR2=2997254134271653020054220068312339200809H1422PORTSCAGR2=18.8%1,4891,3551,0557142938526413083454657303922062004200520062007200809H1资料来源：公司公告，中国银河证券研究所
20042007资料来源：公司公告，中国银河证券研究所
图17：正装重点企业渠道扩张速度远低于收入增速（个）
±¨????CAGR2=7.5%PORTSCAGR2=8.7% 图18：正装提价带动重点企业毛利率不断提升
±?×?SAINTANGELO80.9?.1?.7%???????????????????????????á???????ê?ú???????????????ú???¤55955655158563776.5v.9x.5)932535736042236.279.10F.49F.29 042005200620072008资料来源：公司公告，中国银河证券研究所
200320042005200620072008资料来源：公司公告，中国银河证券研究所
2、休闲服：消费普及的受益者，关注代理商模式助涨助跌效应
?
起步于20世纪90年代中后期，依赖“加大营销+发展代理”，2006-2008年该类公司获得快速发展。其中，七匹狼、利郎、美邦服饰收入复合增长率分别为85%、65%、50%，净利润增速75%、116%、194%。 ?
驱动各家企业业绩增长的因素主要是渠道扩张（渠道下沉），以及提价带来单店内生增长；由于订货会为主，经销商情绪会起到助涨助跌作用，如2008年七匹狼收入（详细内容参见七匹狼深度报告：《期待精细化管理下的持续成长2009.04.08》）快速增长、2009年大幅回落均是受代理商情绪影响。 ?
新品牌开拓、压缩代理商层次带来的毛利率提升，也将对休闲服业绩增长具有推动作用。 ?
未来两年，预计七匹狼、美邦服饰每年渠道扩张增速有望达到15%-30%，2010年下半年有望开始提价，在此带动下，收入增速20%-40%之间。而毛利率提升，以及部分费用相对节约，有望带动利润增速超过30%。不排除在经济非常景气的情况下，业绩出现50%增长。
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行业深度研究报告/纺织行业 图19：休闲服重点企业收入增速（百万）
2008????×???4580????CAGR4=15.7%????CAGR2=65%??????CAGR2=85%4,474??°?〃???CAGR2=50%3,1571,9848761,822 图20：休闲服重点企业利润增速(百万)
??????CAGR2=75%??°?〃???CAGR2=194%????CAGR2=116X736423116454681011001,653880246200431320054842006293720052007200809H1200420062007200809H1资料来源：Euromonitor公司公告，中国银河证券研究所
资料来源：公司公告，中国银河证券研究所
图21：休闲服重点企业渠道扩张（个）
??????CAGR2=37.8%??°?〃???CAGR2=36.83%????CAGR2=10.7%2,9572,7692,6981,9761,4571,4419601,0212,1062,698 图22：休闲服重点企业毛利率提升
???????????°〃???45.65.48.83.90.380F&.4 0520062007200809H1资料来源：公司公告，中国银河证券研究所
2007200809H1资料来源：公司公告，中国银河证券研究所
3、家纺行业：受益于消费升级，与地产成交具有高度相关性
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起步于2000年后，随着居民对家居家装重视而逐步发展。2006-2008年罗莱家纺、富安娜收入复合增长率分别为27.8%、27.45%，净利润复合增长率分别为49.7%、39.5%，慢于休闲服、女鞋、户外、体育服饰等行业内龙头企业业绩增速。 ?
家纺行业整体发展尚不成熟，缺乏绝对龙头企业。而专卖店形式发展，为区域品牌形成提供发展空间，目前仅处于家纺行业春秋战国时期，品牌众多、市场分散（详细内容参加罗莱家纺、富安娜深度研究报告）。 ?
为了发挥规模效应，提升和商场议价能力，未来3-5年，中国家纺行业有望重走女鞋行业发展路径---即类似于百丽国际（1880.HK）通过兼并收购迅速成为行业中绝对龙头。 ?
驱动家纺品牌企业业绩增长来自于渠道扩张、提价带动单店内生增长，以及提价带来的毛利率提升。但由于家纺软装饰功能存在，收入增速必然受到房地产成交面积影响。
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行业深度研究报告/纺织行业 图23：家纺行业重点企业收入增速（百万）
08?????ú??8800????CAGR4=18.3%??????〃?CAGR2=27.8%??°???CAGR2=27.45?3755552419590681408323 图24：家纺行业重点企业利润增速(百万)
??????〃?CAGR2=49.7%??°???CAGR2=39.518550283458665134333200520062007200809H1
200520062007200809H1
资料来源：公司公告，中国银河证券研究所 资料来源：公司公告，中国银河证券研究所
图25：家纺行业重点企业渠道增速（个）
??????〃?CAGR2=17.63%??°???CAGR2=18.45%1,7231,5361,3371,1107947649821,0721,188 图26：家纺行业重点企业毛利率提升
????〃????°??45.00B.920.147.464.81 .16%.637.069.78 0520062007200809H1
200520062007200809H1
资料来源：公司公告，中国银河证券研究所 资料来源：公司公告，中国银河证券研究所
4、女鞋行业：兼并收购与内生增长两种模式并存
?
女鞋零售起步于20世纪90年代初。为了强化渠道力量，百丽国际（1880.HK）上市后，凭借资本平台，2007、2008年连续收购奥斯集团、妙丽、森达、美丽宝，确立女鞋零售业龙头地位。在兼并收购、以及原有核心品牌内生增长驱动下，2006-2008年百丽鞋类收入复合增长率44%，毛利复合增长率46%。 ?
达芙妮国际（0210.HK）、星期六属于内生增长型企业，在渠道深拓展、开拓新品牌（达芙妮04年5月开拓的“SHOEBOX”09年营业利润有望超过1亿港元）驱动下，2006-2008年鞋类业务收入复合增长率41.39%、42%；利润复合增长率39%、47%。 ?
2008年金融海啸下，2009H1各女鞋品牌依然保持稳定增长，充分体现出该行业相对刚需特征（百丽鞋类上半年收入增25%、达芙妮增20.4%）。 ?
驱动各家企业未来两年业绩增长的动力，主要来自于渠道深拓展，以及提价效应带来内生增长。预计各家渠道扩张速度有望达到15%-30%，星期六由于基数小、SAFIYA品牌进入快速成长期，扩张速度有望领先。考虑到2009Q1大规模促销终止，2010年毛利率也有望得以恢复，星期六和达芙妮净利润增速超过30%。
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行业深度研究报告/纺织行业 图27：女鞋重点企业收入增速（百万）
2008????×???990????CAGR4=10%?????????àCAGR2=41.39%?????ùCAGR2=42%°??????àCAGR2=44%9,664 图28：女鞋重点企业利润增速(百万)
?????????à???????óCAGR2=39%°???CAGR2=41%?????ùCAGR2=47%1,8961,9426,2024,2431,64919620052,12238020062,862606200776920085,3162,39142609H19773274844286200720086321,13638410309H154资料来源：Euromonitor，公司年报，中国银河证券研究所
2006资料来源：公司年报，中国银河证券研究所（百丽利润包括运动服部分）
图29：；女鞋重点企业渠道扩张（个）
?????????àCAGR2=28.4%?????ùCAGR2=44.5%°????¨????CAGR2=46.7`506331 图30：女鞋重点企业毛利率提升
?????63c.81%°???64.88Y.91D.87%????ù64.52Y.39E.224652720151835420052102619200611771293380456U.701141.765.54 07200809H1
资料来源：各公司年报，中国银河证券研究所
20062007200809H1
资料来源：各公司年报，中国银河证券研究所
5、体育服饰：受益消费普及，2008年过度乐观影响2009年业绩
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体育服饰在2004-2008年间复合增长率20%+，尤其是奥运会前后，体育服饰更是获得极快的发展。其中，李宁、安踏、动向2006-2008年收入复合增长率分别为45%、92%、96%，净利润复合增长率为56%、146%、111%。 ?
虽然2008年增速较快，但自下半年开始，各代理商对2008年奥运会过度乐观的负面影响已经体现---渠道扩张过快、订货过多等等，2009H1成为各运动服代理商整合渠道高峰期，例如百丽上半年关闭346家运动服渠道，而达芙妮则退出NIKE代理。 ?
我们认为，代理商2010年仍需继续消化2008年过度乐观带来的负面影响。随着存货消化完毕，运动行业有望重回增长，行业龙头市占率将出现逐步提升趋势。 ?
驱动运动服饰业绩迅猛增长来自于：渠道扩张，品牌形象提升带来的提价效应；而订货会制度下经销商过度乐观、过度悲观情绪同样具备放大效应。 ?
我们判断李宁和安踏渠道有望拓展至10000家，而中国动向因为基数低，渠道扩张空间和速度更大。加盟商存货消化顺利情况下，未来两年，在渠道8%-20%增速带动下（中国动向相对偏快）、价格每年5%-8%提价，收入有望实现15%-25%增长。
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行业深度研究报告/纺织行业 图31：体育用品重点企业收入增速（百万）
2008????×???520????CAGR4=20%+????CAGR2=45%°??¤CAGR2=92%6,690???ú???òCAGR2=96%4,627 图32：体育用品重点企业利润增速(百万)
????CAGR2=56%???ú???òCAGR2=111%°??¤CAGR2=146%1,3684,3493,1811,8782,451670148200420051,25085920061,7113,2534,0523,8273,3221,8681221874838200529530614720068957345384747217226084232007200809H120042007200809H1
资料来源：公司公告，中国银河证券研究所
资料来源：Euromonitor，公司公告，中国银河证券研究所
图33：体育用品重点企业渠道增速（个）
????CAGR2=20%???ú???òCAGR2=57%6,2455,2334,2963,3732,6221,9451,1382022004437200520062007200809H14,1084,7162,8083,3155,667°??¤CAGR2=17%6,8096,129 图34：体育用品重点企业毛利率水平
????62.4F.5E.13.2.8 04200525.1@.0%°??¤58.5%????ú?ò58.5b.2G.8A.5%
20062007200809H1
资料来源：公司公告，中国银河证券研究所 资料来源：公司公告，中国银河证券研究所
6、户外行业：新兴行业潜力巨大，公司规模尚小
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户外作为新兴行业，起步于1995年。行业2008年零售额仅36.5亿元，由于基数小，7年复合增长率48.9%。目前行业中缺乏强有力的龙头，2008年品牌数415家，活跃品牌270个（国内95个，国外175个）。 ?
探路者作为该行业相对龙头（收入占该行业出货总额10%、渠道占13.4%），2008年收入2.12亿，随着行业发展获得较快增速，过去两年收入复合增长率71%、利润复合增长率185%。 ?
由于目前户外行业整体基数较小，低基数为高增长提供空间，预计未来了两年行业增速仍维持在35%-40%之间。探路者依靠渠道扩张，增速有望达到甚至超过该水平。
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