行业深度研究报告/纺织行业 （二）美邦服饰（002269）：中国大众休闲领域最成功类SPA企业
营业收入(百万元) 收入增长率% EBITDA(百万元) 净利润（百万元） 摊薄EPS(元) PE
EV/EBITDA(X) PB ROIC 总资产周转率 2006A 1,984 116.37%
131 68 0.07 335.5 45.3 19.38 13.7% 1.94 2007A 3,157 59.12%
498 364 0.36 62.5 19.0 13.57 29.0% 2.05 2008A 4,474 41.73%
977 588 0.58 38.7 14.9 5.86 16.1% 1.39 2009E 5,022 12.26%
739 599 0.60 38.0 30.7 6.86 14.7% 1.06 投资评级 推荐
2010E 6,181 23.07% 1,221 807 0.80 28.2 19.2 5.80 15.3% 1.09 2011E 7,654 23.83% 1,636 1,072 1.07 21.2 14.2 4.82 17.8% 1.11 资料来源：公司数据，中国银河证券研究所（以2009年12月31日收盘价为基础）
驱动因素、关键假设及主要预测
开店、单店内生增速是公司收入增长主要驱动力。开店速度：假定2010年增加818家，2011年增加530家。单店内生增长：2009年提高折扣比例、加盟店消化库存，假定单店下降9.75%；2010、2011年随着加盟商信心恢复，产品价格提升，单店内生增长提高至7%、7%。 我们与市场不同的观点
（1）我们认为美邦服饰渠道扩张空间应当不低于李宁和安踏，原因在于：公司更大众化、更平价的定位；渠道甚至可以延伸至三、四线城市，而一线城市也有较大发展空间。（2）我们认为，美邦2009年业绩不佳主要受大规模开拓ME CITY拖累，未来随着ME CITY逐步走上正轨，很可能会带来业绩第二次高增长。 公司估值与投资建议
ME CITY大规模投入体现所有者对做好该品牌的决心，而ME CITY恰恰处于这两年快速发展、规模庞大的一个细分领域；我们认为美邦服饰属于品牌服饰中有潜力带来超预期的企业。
当前价格21.36元，对应PE分别为35.9/26.6/20倍，单一“美特斯.邦威”品牌的成熟运作以及为现有估值提供坚实基础。随着公司对加盟商重视、以及ME CITY可能引入加盟商运作，公司业绩已经走出低谷，上调评级至“推荐”。 股票价格表现的催化剂
ME&CITY如果产品设计风格与价位适合二、三线城市，并获得这些地区消费者认可，同时，加盟模式开始大规模推进，很可能会带来业绩第二次高增长。美邦服饰未来产生惊喜的地方主要是ME&CITY品牌发展。 主要风险
在当前外资品牌纷纷进入中国一线城市，公司能否维持原有的竞争优势有待进一步检验。
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行业深度研究报告/纺织行业 表11：美邦服饰（002269.SZ）财务报表预测
资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额
2007A 242 60 175 127 76 420 0 0 289 116 0 103 130 1,858 647 20 311 28 41 50 93 0 0 0 1,191 668 2007A 364 44 218 -338 142 21 183 205
2008A 1,852
0 414 153 230 664 0 0 590 181 0 122 197 4,577 1,051 50 417 24 60 102 85 0 200 0 1,989 2,588 2008A 587 92 470 -715 1,793 1,547 242 1,789
2009E 871 41 465 183 258 741 0 0 640 105 0 110 357 4,893
0 74 407 24 60 102 85 0 800 0 1,573 3,320 2009E 599 108 596
2010E 927 51 572 219 318 909 0 0 642 63 0 98 498 6,425 821 91 500 24 60 102 85 0 800 0 2,503 3,922 2010E 807 132 720
2011E
利润表（百万元）
2007A 3,157 1,930 14 603 155 22 3 0 0 0 429 4 433 69 364 364 -0.3 0.36 0.36 2007A 59.1% 347.9% 436.5% 38.8% 11.5% 54.8%
29.0%
2008A 4,474 2,434 21 944 189 48 4 0 0 0 833 8 841 254 587 588 -0.1 0.58 0.58 2008A 41.7% 95.1% 61.4% 45.6% 13.1% 22.7% 16.1% 62.5 7.2 13.6 0.0% 19.0
46.2% 11.9% 18.0% 14.7% 38.7 5.1 5.9 0.9% 14.9
2009E 5,022 2,704 24 1,431 233 52 6 0 0 0 573 47 620 21 599 599 0.0 0.60 0.60 2009E 12.3% -28.8% 1.9%
2010E 6,181 3,318 30 1,483 261 59 7 0 0 0 1,022 12 1,034 228 807 807 0.0 0.80 0.80 2010E 23.1% 72.6% 34.7% 46.3% 13.0% 20.6% 15.3% 38.0 4.5 6.9 0.9% 30.7
2011E 7,654 4,123 37 1,684 324 79 9 0 0 0 1,399 12 1,411 339 1,072 1,072 0.0 1.07 1.07 2011E 23.8% 36.6% 32.9% 46.1% 14.0% 22.7% 17.8% 28.2 3.7 5.8 1.2% 19.2
21.2 3.0 4.8 1.6% 14.2
1,148 营业收入 63 营业成本 709 营业税金及附加 263 销售费用 394 管理费用 1,130 财务费用
0 资产减值损失 0 公允价值变动收益 616 投资收益 36 汇兑收益 0 营业利润 86 营业外收支净额 573 税前利润 7,355 减：所得税 831 净利润
113 归属于母公司净利润 621 少数股东损益 24 基本每股收益 60 稀释每股收益 102 财务指标 85 成长性 0 营收增长率 800 EBIT增长率 0 净利润增长率 2,637 盈利性 4,718 销售毛利率 2011E
销售净利率
1,072 ROE 149 ROIC 945 估值倍数 -360 PE -364 P/S 221 P/B 927 股息收益率 1,148 EV/EBITDA
-1,230 -1,220 -348 -982 1,852 871
557 57 871 927
资料来源：公司数据，中国银河证券研究所
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行业深度研究报告/纺织行业 （三）报喜鸟（002154）：依托商务系列，业绩有望稳健增长
营业收入(百万元) 收入增长率% EBITDA(百万元) 净利润（百万元） 摊薄EPS(元) PE
EV/EBITDA(X) PB ROIC 总资产周转率 2006A 345 12.00%
60 42 0.15 155.0 25.9 36.10 19.9% 1.24 2007A 468 35.82%
111 83 0.29 78.8 17.5 12.16 14.1% 0.87 2008A 938 100.22%
209 123 0.42 53.2 20.6 9.86 15.4% 0.94 2009E 1,124 19.88%
273 190 0.66 34.4 20.5 3.97 11.4% 0.67 投资评级 推荐
2010E 1,453 29.21%
353 261 0.90 25.1 15.5 3.42 13.2% 0.63 2011E 1,749 20.36%
440 328 1.13 19.9 11.9 2.92 14.6% 0.65 资料来源：公司数据，中国银河证券研究所（以2009年12月31日收盘价为基础）
驱动因素、关键假设及主要预测
SAINT ANGELO是报喜鸟最主要业绩来源，净利润占比接近90%。驱动其业绩增长因素来自于两方面：渠道外延式扩张、提价带来的单店内生增长和毛利率提升。我们假定在经历前期渠道内部整合后，每年以100家速度扩张，每年产品价格提升幅度为6%。在此假定下，2009-2011年该业务收入分别为7.12/8.6/10.5亿元，毛利率分别为50.5%、52%、53.5%。
宝鸟是报喜鸟第二大业绩来源，净利润占比接近15%。基于对2010年经济形势好转、以及公司在量体等方面改进的判断，我们假定2010、2011年均实现销售额4.5亿，销售净利润率达到2008年水平，即净利润为3825万元。
S ANGELO是报喜鸟正在大力拓展的新兴业务，我们估计2009年仍亏损800万左右。经营思路符合时尚休闲本质的情况下，在可预见的3-5年内，渠道扩张是该项业务发展根本驱动力。我们假定2009-2011年渠道数量分别为100/200/300家；假定单店69万提货额，逐年收入分别为0.5、1.0、1.7亿元。 我们与市场不同的观点：
我们认为，SAINT ANGELO与传统的西服企业不同，模式类似于“PORTS”和“VICUTU”，即在“强化品牌形象”基础上，提升客户忠诚度，从而为提价提供可能，“内生增长+稳健的外延式扩张”是未来一段时间该品牌发展直接驱动力。
对于S ANGELO，我们认为加盟商渠道数量开设进度是检验该品牌运作情况的最好指标。 公司估值与投资建议：
我们认为报喜鸟属于稳健增长型企业，SAINT ANGELO沿着目前“强化品牌形象、提升客户忠诚度”发展：在可预见的3-5年内，可以实现20%+收入增长（经济不出现大滑坡）；考虑到提价带来毛利率提升，净利润增速在25%以上。
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行业深度研究报告/纺织行业 结合公司盈利预测，2009/2010/2011年EPS分别为0.66/0.90/1.14元，我们建议投资者采取长期持有战略，以分享中国品牌服装行业成长、以及报喜鸟由小到大的价值。如果耐心持有1年，以2010年30倍PE估值，公司合理市场价值27元。采用DCF-WACC估值（WACC=9.67%, G=2%），公司合理市场价值27.94元，继续维持对公司“推荐”投资评级。 股价表现的催化剂：
我们认为公司股价催化剂可以分为短期和长期两类。短期看，公司年报中可能存在的高配送方案将成为股价在2010年上半年表现催化剂。从长期看，催化剂仍依赖于基本面的超预期，主要包括：（1）时尚系列S ANGELO推进顺利，2011年如果可以达到400家渠道，将会给市场带来无尽的想象空间。（2）宝鸟步入良性循环，稳健发展，经营情况超过我们对其2011年的保守预期。 主要风险因素：
S ANGELO由于定位于时尚休闲，运营理念和行业发展本质与SAINT ANGELO有根本差异，S ANGELO是否有适当的领军人物、适当的发展理念和体系，均需要进一步观察。
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行业深度研究报告/纺织行业 表12：报喜鸟（002154.SZ）财务报表预测
资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额
2007A 289 0 79 107 6 110 0 15 137 9 0 1 2 777 70 29 78 40 4 16 2 0 0 0 240 537 2007A
83 7 71 -201 313 183 106 289
2008A 196 0 120 49 20 294 0 0 343 10 0 40 15 1,227 165 43 111 151 20 48 12 2 0 0 564 663 2008A 123 35 172 -283 -8 -120 289 169
2009E 947 9 144 76 24 299 0 0 328 20 0 36 14 2,131
0 52 120 196 20 48 12 2 0 0 483 1,648 2009E 190 41 237 -130 644 751 196 947
2010E 1,089 12 186 90 31 380 0 0 311 20 0 32 12 2,498
0 67 152 254 20 48 12 3 0 0 589 1,909 2010E 261 42 255 -120 6 142 947 1,089
2011E
利润表（百万元）
2007A 468 249 4 72 39 -1 3 0 2 0 104 -3 101 18 83 83 0.0 0.29 0.29 2007A 35.8% 94.0% 96.7% 46.8% 17.7% 15.4%
14.1% 78.8 14.0 12.2 0.1% 17.5
2008A
938 481 7 169 107 8 -1 0 0 0 167 -1 166 43 123 123 0.2 0.42 0.42 2008A 100.2% 66.9% 48.2% 48.7% 13.1% 18.5% 15.4% 53.2 7.0 9.9 0.6% 20.6
2009E 1,124 545 9 212 127 7 1 0 0 0 224 7 231 41 190 190 0.0 0.66 0.66 2009E 19.9% 33.3% 54.6% 51.5% 16.9% 11.5% 11.4% 34.4 5.8 4.0 0.0% 20.5
2010E 1,453 694 11 271 165 -6 1 0 0 0 316 0 316 56 261 261 0.0 0.90 0.90 2010E 29.2% 34.0% 37.2% 52.2% 17.9% 13.7% 13.2%
25.1 4.5 3.4 0.0% 15.5
2011E 1,749 825 14 312 201 -8 7 0 0 0 397 0 397 69 328 328 0.0 1.13 1.13 2011E 20.4% 27.6% 26.0% 52.8% 18.8% 14.7% 14.6% 19.9 3.7 2.9 0.0% 11.9
1,307 营业收入 14 营业成本 224 营业税金及附加 106 销售费用 37 管理费用 452 财务费用 0 资产减值损失 0 公允价值变动收益 288 投资收益 15 汇兑收益 0 营业利润 28 营业外收支净额 11 税前利润 2,918 减：所得税
0 净利润
79 归属于母公司净利润 181 少数股东损益 324 基本每股收益 20 稀释每股收益 48 财务指标 12 成长性 4 营收增长率 0 EBIT增长率 0 净利润增长率 681 盈利性 2,237 销售毛利率 2011E
销售净利率
328 ROE 43 ROIC 341 估值倍数 -110 PE -12 P/S 219 P/B 1,089 股息收益率 1,307 EV/EBITDA
资料来源：公司数据，中国银河证券研究所 请务必阅读正文后的免责声明部分
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