行业深度研究报告/纺织行业 二、出口型企业：复苏进程缓慢，2010年有望正增长
（一）纺织品出口好转明显，服装出口尚无改善
在对2010年出口进行分析以前，我们对2009年出口格局进行简单回顾： ?
纺织品11月份单月出口额53.66亿美元，同比增7.42%；1-11月累计出口额537.6亿美元，同比增-11.2%。 ?
服装11月份单月出口额85.93亿美元，同比增-17.65%；1-11月份累计出口额964.86亿美元，同比增-11.6%。 ?
纺织品+服装11月份单月出口额139.6亿美元，同比增-9.53%；1-11月份累计出口额1502.46亿元，同比增-11.18%。
以上数据反映以下特征：（1）纺织品出口情况远好于服装，自8月份以来，纺织品出口逐月好转，11月份首次实现正增长。（2）行业出口复苏之路较为漫长，低于市场众多分析师预期。
图3：2009年以来逐月出口增速（海关快报数据）
60@ %〃???〃?×°7.42%0%-20%-40%-16.35%-17.65M1109M11-60M109M109M709M908M308M508M708M909M309M5
资料来源：海关总署 中国银河证券研究所
（二）企业追踪：订单好转，原料价格影响价格涨幅
表1：出口龙头企业订单追踪
上市公司 鲁泰A 瑞贝卡 孚日股份 大杨创世 华孚色纺
订单量及订单价格情况
色织布订单接至2010年3月份，价格提升5%；衬衫订单接至2010年4月份，价格小幅提升 女装假发接至2010年4月份，化纤发条接至1月份，工艺发条接至2010年1月；价格几乎没有变化 毛巾订单接至2010年5月份，订单价格提升3%
订单接至3月份，除个别市场如韩国外，订单价格基本不变
由于季节性原因，交单期有所延长，订单价格上涨10%，覆盖棉花价格上涨带来影响
资料来源：中国银河证券研究所（以上资料为2009年12月中旬追踪）
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行业深度研究报告/纺织行业 我们对行业内重点出口企业近期接单情况进行追踪：龙头企业鲁泰A、瑞贝卡、孚日股份、大杨创世、华孚色纺订单均较为饱满；而产品价格，上游原料为棉花的鲁泰A、孚日股份、华孚色纺在成本推动下，提升显著；而瑞贝卡、大杨创世短期内尚无提价预期。
图4：328级棉花价格指数
?ú??328????????(2009-1-1??2009-12-11)1450014000?????(?/??)图5：长绒棉价格走势
?????(?/??)?ú??336???¤????????(2009-1-1??2009-12-11)215002100020500200001950019000185001800017500170001650016000155001500004/0705/0505/2613500130001250012000115001100001/0402/1003/1804/2306/0307/0908/1709/2311/0507/0107/2809/0209/2211/0311/24
资料来源：第一纺织网 中国银河证券研究所
资料来源：第一纺织网 中国银河证券研究所
（三）2010年出口判断：低基数下有望实现5%左右正增长
1、海外市场需求
结合我们逻辑：由于下单、生产时间间隔，美国、欧盟等服装零售数据要反映为中国出口数据，有2-3个月时滞，即中国服装出口主要消费国零售数据基本反映2、3个月后出口数据。
?
当前美国衣着零售数据显示，在前几个月下滑幅度逐步收窄的基础上，10月份止跌回升，首次出现1.52%正增长，11月份增速为0.95%。我们认为，虽然低基数效应是其中主要原因之一，但也显示出积极信号。 ?
欧元区零售数据则并不如此乐观： 2009年6到9月份零售下滑幅度有逐步扩大趋势（逐月下滑幅度为-1.95%、-1.8%、-2.26%、-3.59%）；10月份下滑幅度略有缩小。 ?
总体看，我们认为基于2009年低基数，2010年有望实现正增长，但整体复苏趋势仍相对较为缓慢。
图6：美国服装零售10月份首次出现正增长
5%0%-5%-10%-15M1-5M508M909M109M509M907M107M507M908M108M508M909M109M509M90%-1.81%〃?×?°?°???????ú?1.74% 图7：欧元区零售增速低位震荡
5%
资料来源：WIND 中国银河证券研究所
资料来源：WIND 中国银河证券研究所
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行业深度研究报告/纺织行业 2、中国出口高市占率使高增长难以再现
图8：中国纺织品出口占美国总进口比
39.23.5%.1).0%9.3%9.1 012000
图9：中国服装出口占日本总进口比
825.1.0.5.2 022003200420052006200720082009M1-10199619971998199920002001200220032004200509Q1-337%
资料来源：WTO网站，中国银河证券研究所
资料来源：WTO网站，中国银河证券研究所
（四）维持出口型企业“中性”评级，继续推荐鲁泰A
基于以上分析，我们认为出口数据短期内难以大幅好转，在2009年低基数效应下，增速维持在个位数。我们仍然认为，纺织出口型企业投资机会只能采取“自下而上”的策略，基于产品价格提升、原料储备情况，结合公司估值，我们继续推荐“鲁泰A”。
表2：纺织板块重点出口股盈利预测
EPS
股票名称 鲁 泰 A 华孚色纺 瑞 贝 卡 大杨创世 股票代码
2009E
000726.SZ 002042.SZ 600439.SH 600233.SH 0.58 0.70 0.24 0.52 2010E 0.70 0.88 0.40 0.56 2011E 0.71 1.04 0.55 0.64 2009E 20.17 27.46 48.66 32.04 2010E 16.71 21.84 29.20 29.75 2011E 16.48 18.48 21.23 26.03 PE（X）
09-11EPS CAGR 10.90% 22.00%* 15.17% 25.47% ROE 2009E 14.70% 13.10% 11.35% 10.04% 合理价值区间（元） 13.3-15.4 17.6-20.8 9.9-11.0 12.2-14.1 资料来源：中国银河证券研究所（以2009年12月31收盘价为基础；由于重组，华孚色纺EPS复合增长率为2009-2011年数据）
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行业深度研究报告/纺织行业 三、内销型服饰企业：需求增速上行，业绩弹性凸现
（一）服饰消费空间巨大
1、人均服饰消费国内外差异巨大
我们将2008中国人均服装、鞋类消费与主要发达经济体进行对比：美国人均服装消费是中国城镇地区7.88倍，是中国农村31.53倍；美国人均鞋类消费是中国城镇地区4.49倍；韩国服装人均消费是中国城镇地区2.75倍，是中国农村地区11倍。如此大的差距，使未来较长一段时期中国服装消费增速具有巨大空间。
图10：中外人均服装、鞋类消费额比较（美元）
946864???〃ù×??°〃??????ù??à〃??55833017514013712039????ú?ò30????ú?*?68???ú???ú??±??÷?〃资料来源：Euromonitor 国家统计局 中国银河证券研究所（中国农村数据指衣着类人均消费，包括服装和鞋类）
2、收入提升VS人均服饰消费
我们对收入提高情况下中国居民服装消费情况进行研究，可以得出结论：随着中国经济发展，以及城镇化进程推进，中国服饰消费也存在普及的过程，该历程具有以下特征：
（1）东部消费层次向中部、西部普及。例如2008年浙江城镇地区人均服装消费1546元，分别是贵州、广西地区1.8、2倍；而2008年贵州服装消费额相当于江苏省2006年水平。
图11：08年东部、中部、西部人均收入和国内服装消费（元）
??×?〃??1,5461,1671,01197085277224,98120,17614,15913,46415,39312,186图12：08年东部、中部、西部人均收入和国内服装消费（元）
????????????°??????÷?ó?????÷????????°??????÷?ó?????÷
资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所
资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所
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行业深度研究报告/纺织行业 （2）中高收入阶层消费层次向中、低收入阶层普及。图13摘取了国家统计局城镇不同收入阶层人均服装消费数据：2008年，低收入阶层人均服装消费层次相当于中等收入阶层2002年水平，中等收入阶层人均服装消费层次相当于高收入阶层2002年水平。
（3）高收入阶层和东部地区服装消费层次不断提升，进入注重品牌发展阶段。其中，高收入阶层消费服装单价从2002年92元/件提高至178元/件，年复合增长率11.52%。
图13：城镇高等、中等、低收入阶层衣着消费额（元）
2,5002,0001,5009871,00050025202002200320042005200620072008885500??????(CAGR6=12.11%)????????(CAGR6=12.15%)??????(CAGR6=14.62%)2238
图14：城镇高等、中等、低收入阶层衣着消费价格(元)
200150??????CAGR6=11.41%????????CAGR6=10.73%??????CAGR6=11.5281471151005009280601136
200220042005200620072008
资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所
3、服饰消费普及、升级使未来5-10年内销增速15%-20%
结合不同国家居民人均服装消费额、中国不同区域、不同收入阶层差异，伴随着中国经济发展，我们可以得出以下结论：未来5-10年，中国服装消费有望实现15%-20%增速（连续10年15%增速：2019年中国城镇居民人均服装消费485美元，相当于日本2008年人均消费57%）。
从历史情况看：在收入增长推动下，2000年以来，尤其2004-2008年期间，无论是休闲服、女鞋、运动服等均获得快速增长。在对中国服装未来5-10年消费增速判断基础上，可以预见的是：各个细分行业依然具有较大发展空间，消费普及下的市场深拓展、消费升级下内生增速均是驱动力。
（二）庞大人口孕育了巨大服饰市场，各子行业均获得较快增速
1、正装(包括品牌运营型女装)：消费升级的受益者，增速较为平稳
?
男正装起步于20世纪80年代，90年代中期温州品牌崛起使该行业由工业化品牌阶段进入品牌运营阶段；PORTS1993年则直接以高端女装品牌运营商角色进入中国。 ?
2004-2008年期间，作为品牌运营型企业，表现出平稳增长特征。报喜鸟、宝姿收入4年复合增长率21.6%、20%；而净利润增速分别为46%、33.3%。 ?
驱动报喜鸟、宝姿业绩增长因素包括：渠道扩张、提价带来单店内生增长（提价基础来自于品牌文化沉淀）、提价带来毛利率提高。（有关该行业分析参见我们深度报告：《报喜鸟：精耕细作，稳健发展2009.11.23》） ?
未来各家企业收入具有平稳增长特征：渠道每年5%-10%缓慢增长（相对高端定位决定品牌扩张速度相对较慢）、5%-10%提价幅度（相对高端定位使提价能力超过其他
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