行业深度研究报告/纺织行业 （四）维持内销型企业“推荐”评级
1、A股品牌服饰具备投资价值
对比当前时点A股重点上市公司与国外重点服饰上市公司2010年动态市盈率：A股上市公司目前的估值水平比国外略高，但净利润增速也更具优势。
对比当前时点A股重点服饰公司与香港重点服饰公司2010年动态市盈率，尤其是以国内为主市场的品牌相比，如佐丹奴、中国动向、安踏、李宁、百丽、宝姿等，A股市场重点品牌服饰公司---七匹狼、美邦服饰、报喜鸟存在一定估值优势。
2、继续维持内销型企业“推荐”评级
维持服装内销型企业“推荐”评级，主要基于对行业发展前景看好，以及对2010、2011年业绩弹性看好。重点上市公司中，推荐“美邦服饰”（上调）、“七匹狼”（维持）、“报喜鸟”（维持），罗莱家纺、富安娜、星期六、探路者建议长线投资者在估值恢复到合理水平介入。
图42：以国内为主市场重点服饰品牌2009年以来涨幅
35000%0 00%±?×?(H)??????????(H)°??¤(H)??°?〃??°???(H)±¨???100P%0-Jul13-Aug13-Feb13-Sep13-Jun13-Jan13-Mar13-May13-Nov13-Dec13-Apr13-Oct
资料来源：BLOOMBERG，中国银河证券研究所
表8：品牌内销型重点企业盈利预测
EPS
股票名称 七 匹 狼 美邦服饰 报 喜 鸟 罗莱家纺 星 期 六 富安娜 探 路 者 股票代码
2009E
002029.SZ 002269.SZ 002154.SZ 002293.SZ 002291.SZ 002327.SZ 300005.SZ 0.69 0.60 0.66 1.00 0.57 0.80 0.57 2010E 0.91 0.80 0.90 1.25 0.74 1.04 0.77 2011E 1.13 1.07 1.13 1.58 1.01 1.40 1.09 2009E 33.64 37.75 34.18 41.06 41.82 49.58 75.74 2010E 25.51 28.31 25.07 32.85 32.22 38.13 56.06 2011E 20.54 21.17 19.96 25.99 23.60 28.33 39.61 PE（X）
09-11EPS CAGR 28.10% 22.20% 38.76% 26.41% 34.23% 30.02% 42.15% ROE 2009E 14.40% 18.00% 11.50% 17.07% 17.74% 15.16% 16.60% 合理价值 区间（元） 25.5---27.3 24.0---27.8 25.2---27.0 37.5---41.1 22.2---26.2 31.2---34.2 32.7---34.9 资料来源：中国银河证券研究所（以2009年12月31日收盘价为基础）
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行业深度研究报告/纺织行业 表9：国外重点品牌服饰类公司盈利预测和估值水平
品牌
HUGO BOSS
国外 奢侈品 服装
TOD'S LVMH COACH POLO RL HERMES 平均 NIKE ADIDAS UNIQLO
国外 大众休闲 品牌
INDITEX H& M GAP BENETTON VF GUESS 平均 班尼路 佐丹奴 ESPRIT
香港 品牌服装 鞋类
真维斯 中国动向 安踏 李宁 宝姿 百丽 达芙尼 平均
货币 EUR EUR EUR USD USD EUR USD USD JPY EUR SEK USD EUR USD USD HKD HKD HKD HKD HKD HKD HKD HKD HKD HKD
总市值 1,550 1,576 38,292 11,749 8,061 9,881
31,704 3,351 1,738,547 27,227 336,062 14,386 1,125 8,164 3,991
9,863 3,297 65,433 2,945 33,035 28,205 27,997 13,450 76,498 10,204
收盘价
08A
19.81 51.39 78.35 37.11 81.05 92.95
64.88 64.4 16040 43.24 405.4 21.02 6.06 72.81 43.26
7.5 2.22 50.8 2.71 5.59 11.18 26.5 24.4 8.98 6.21
16.93 18.49 20.35 19.27 18.05 34.81 21.32 17.12 17.99 32.81 21.73 21.90 14.80 8.21 14.92 18.41 18.65 11.15 26.75 13.63 52.72 23.18 26.05 31.96 30.89 35.09 20.51 27.19
PE 09E 14.25 18.86 20.89 17.93 18.76 33.80 20.75 17.73 12.50 24.19 21.84 21.69 13.97 10.27 14.56 17.30 17.12 9.74 22.20 12.96 10.04 21.50 24.84 30.64 28.71 30.97 18.54 21.01
10E 11.52 17.57 19.25 16.49 17.06 31.09 18.83 16.02 10.52 21.20 18.96 18.90 12.86 9.40 12.91 14.92 15.08 8.52 14.80 10.92 9.03 18.63 20.70 25.24 23.69 26.41 15.15 17.31
净利润 CAGR(3) 19.17% 5.02% 6.34% 8.35% 7.71% 7.43% 9.00% 6.36% 25.52% 21.53% 9.61% 9.11% 7.62% -0.83% 8.31% 11.98% 11.02% 13.37% 29.44% 12.66% 85.86% 13.21% 14.84% 15.27% 14.95% 16.05% 17.40% 23.31%
ROE2009 (%) 52.00% 13.25% 13.18% 34.90% 14.99% 17.24% 24.26% 18.89% 46.35% 23.66% 24.78% 40.25% 22.27% 7.38% 15.91% 14.98% 23.83% 23.04% 8.34% 32.62% 14.48% 20.02% 23.57% 40.40% 39.13% 16.81% 26.51% 24.49%
资料来源：BLOOMBERG，中国银河证券研究所(以2009年12月23日收盘价为基础) 请务必阅读正文后的免责声明部分
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行业深度研究报告/纺织行业 四、行业表现催化剂
（一）欧美市场需求企稳，带动出口增速超预期
如果欧美市场需求企稳，带动中国纺织品服装出口数据大幅好转，则有望带来出口型企业整体板块短期投资性机会。
（二）服装终端零售持续向好
限额以上服装批发和零售额增速、重点大型商场服装零售增速超越预期，则表明单店有望出现内生增长、经销商扩张渠道动将提高，与此同时，销售价格具备提升基础，从而带动毛利率提高，所有的品牌企业均将受益于此。
五、潜在风险
（一）宏观经济再次探底
我们对内销型服装企业的看好，尤其是2010年的较高弹性，是基于经济逐步好转基础上作出的判断。如果经济出现二次探底，各品牌服装终端经销商销售压力将会再次出现，行业需要再次去库存化，从而影响各经销商2010年秋冬季订货会积极性。
（二）外资引发细分市场竞争格局变化
目前国外品牌服饰零售商纷纷进入中国，尤其是大众休闲领域，H&M、C&A、UNIQLO、ZARA等等，这些品牌目前主要进驻国内一线城市，未来不排除这些品牌向二线发达城市延伸，有可能会引起这些地区特定细分市场竞争格局变化。
对于家纺企业，由于和地产高度相关性，地产行业政策如果导致成交面积大幅下滑，也将滞后反映在家纺企业收入数据中。
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行业深度研究报告/纺织行业 六、2010年A股纺织板块重点关注上市公司
（一）七匹狼（002029）：期待精细化管理下的持续成长
营业收入(百万元) 收入增长率% EBITDA(百万元) 净利润（百万元） 摊薄EPS(元) PE
EV/EBITDA(X) PB ROIC 总资产周转率 2006A 488 56.07%
85 50 0.18 131.2 29.8 6.81 13.2% 0.99 2007A 876 79.52%
154 89 0.31 74.0 24.0 4.08 9.6% 0.86 2008A 1,653 88.56%
277 153 0.54 42.9 21.7 5.28 13.4% 1.03 2009E 1,969 19.17%
331 197 0.69 33.4 17.7 4.60 16.0% 1.02 投资评级 推荐
2010E 2,348 19.20%
420 256 0.91 25.6 14.0 3.98 17.1% 1.03 2011E 2,895 23.30%
529 321 1.13 20.4 10.9 3.42 18.7% 1.10 资料来源：公司数据，中国银河证券研究所（以2009年12月31日收盘价为基础）
驱动因素、关键假设及主要预测
开店、单店内生增速是公司收入增长主要驱动力。开店速度：假定2009年增加548家，2010年增加408家，2011年增加365家。单店订货额：假定2009年下降10%，2010年、2011年分别提高0、8%。 我们与市场不同的观点
市场对七匹狼的优良质地、管理层素质已经有充分认识，主要在未来业绩增长潜力方面存在分歧。我们认为，七匹狼渠道开拓空间远未达到上限，代理商模式对业绩助涨助跌（消费形势变好，经销商过度乐观加大业绩变好），经过2009年、2010H1消化，随着消费好转，2010H2有望重回高增长。而代理商层级压缩、新品牌培育，为长期增长打开空间。 公司估值与投资建议
结合公司盈利预测，2009/2010/2011年EPS分别为0.69/0.91/1.13元。建议投资者采取长期持有策略，以分享中国品牌服装行业成长、以及七匹狼成长价值（对于各家企业收入、利润、单店盈利能力比较和提升空间，参见附录）。当前价格21.38元，如果耐心持有1年，以2010年30倍PE估值，公司合理市场价值27.3元。维持 “推荐”评级。 股价表现的催化剂
如果公司代理商层次压缩顺利、SW JEANS推广成功，将带来公司业绩第二次高增长。 主要风险因素
如果经济出现二次探底，2010年开店进度可能会低于我们预期。
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行业深度研究报告/纺织行业 表10：七匹狼（002029.SZ）财务报表预测
资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 投资性房地产 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额
2007A 709 0 45 110 10 304 0 2 142 3 67 11 46 1,455
0 38 56 263 15 1 8 0 0 0 383 1,073 2007A 101 29 207 -122 534 619 90 709
2008A 598 17 111 78 36 404 0 2 122 0 242 19 114 1,766
0 119 162 184 19 12 25 0 0 0 522 1,244 2008A 164 72 174 -283 -13 -121 709 588
2009E 785 27 135 78 39 331 0 2 124 15 392 26 148 2,106
0 166 232 204 19 12 25 0 0 0 677 1,429 2009E 213 33 424 -240 3 187 598 785
2010E 782 19 129 92 47 394 0 2 127 18 592 32 221 2,459
0 138 276 321 19 12 25 0 0 0 811 1,648 2010E 278 45 371 -330 -44 -3 785 782
2011E 912 24 159 110 58 483 0 2 125 14 592 38 285 2,804
0 169 338 321 19 12 25 0 0 0 885 1,920 2011E 349 57 334 -120 -84 130 782 912
利润表（百万元） 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减：所得税 净利润
归属于母公司净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA
2007A 876 566 3 127 55 -1 2 0 -1 0 122 1 123 22 101 89 13 0.31 0.31 2007A 79.5% 81.5% 77.2% 35.4% 10.1% 8.5%
9.6% 74.0 7.5 4.1 0.0% 24.0
2008A 1,653 1,092
9 242 104 -15 15 0 0 0 206 -3 202 38 164 153 11 0.54 0.54 2008A 88.6% 63.8% 72.5% 33.9% 9.3% 12.8% 13.4% 42.9 4.0 5.3 0.4% 21.7
2009E 1,969 1,209 11 313 138 -11 42 0 0 0 267 6 273 60 213 197 16 0.69 0.69 2009E 19.2% 45.2% 28.4% 38.6% 10.0% 14.4% 16.0% 33.4 3.3 4.6 0.9% 17.7
2010E 2,348 1,439 13 357 164 -15 23 0 0 0 366 0 366 88 278 256 22 0.91 0.91 2010E 19.2% 25.7% 30.5% 38.7% 10.9% 16.4% 17.1% 25.6 2.8 4.0 1.2% 14.0
2011E 2,895 1,764 16 440 203 -13 26 0 0 0 459 0 459 110 349 321 28 1.13 1.13 2011E 23.3% 25.9% 25.2% 39.1% 11.1% 17.8% 18.7% 20.4 2.3 3.4 1.5% 10.9
资料来源：公司数据，中国银河证券研究所
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