中药注射液行业上市公司案例分析
月度几何平均回报率 月度回报方差 月度回报标准差 Beta（斜率） a(截距) R 总体 Beta Rf*(1-Beta) a-Rf*(1-Beta) 无风险利率 22.50% 2.36% 15.37% 0.853 -0.015 0.330 1.608 3.78% -5.28% 0.33% 2.10% 14.51% 0.819 0.002 0.341 1.549 3.71% -3.51% 3.72% 2.36% 1.43% 11.97% 0.528 -0.017 0.208 1.592 3.78% -5.46% 3.10% 2.39% 15.45% 0.727 -0.018 0.237 1.751 3.79% -5.61% -0.28% 1.07% 10.35% —— —— —— —— —— —— 数据来源：同花顺iFIND，采用全流通前复权数据进行计算
1.3
2010年-2012年日数据估计总体风险
采用五家公司日收盘数据计算的β值，昆明制药与其他几家公司的β值有较大差异，同时，与采用周数据和月数据计算的β值也有较大差异。
表17：总体风险的估计(基于2010年-2012年日度数据)
日度算数平均回报率 回报样本数 日度几何平均回报率 日度回报方差 日度回报标准差 Beta（斜率） a(截距) R 总体 Beta Rf*(1-Beta) a-Rf*(1-Beta) 无风险利率 2昆明制药 金陵药业 上海凯宝 康缘药业 益佰制药 上证指数 -0.06% 176 0.27% 0.07% 2.57% -0.058 -0.0005 0.001 -2.081 3.94% -3.99% 0.10% 176 -0.14% 0.06% 2.36% 1.040 0.0004 0.298 1.904 -0.15% 0.19% -0.05% 176 0.06% 0.06% 2.36% 0.771 -0.0009 0.164 1.905 0.85% -0.95% 3.72% -0.01% 176 -0.47% 0.06% 2.43% 0.813 -0.0005 0.172 1.962 0.69% -0.74% -0.003% 176 -0.06% 0.07% 2.57% 0.885 -0.0005 0.181 2.077 0.43% -0.48% 0.05% 176 0.12% 0.02% 1.24% —— —— —— —— —— —— 数据来源：同花顺iFIND，采用全流通前复权数据进行计算
1.4
顺推法计算康缘药业的β值
由于几家公司的业务十分相似，因此，采用几家公司的市值作为权重，分别采用日数据、周度数据和月度数据对康缘药业的β值进行了计算。具体如下：
表18：风险的估计(2010年-2012年日数据估计康缘药业顺推beta)
样本公司 昆明制药 金陵药业 上海凯宝 益佰制药 截至2012年 末市值（万） 604,088.19 346,752.00 597,995.14 721,646.64 市值权重 D/E Ratio 样本公司beta 康缘药业顺推beta 0.27 0.15 0.26 0.32 1.036 0.297 0.100 0.473 -0.058 1.040 0.771 0.885 0.185 表19：风险的估计(2010年-2012年周数据估计康缘药业顺推beta)
样本公司
截至2012年 市值权D/E Ratio 样本公司beta 康缘药业顺推~ 21 ~
中药注射液行业上市公司案例分析
末市值（万） 昆明制药 金陵药业 上海凯宝 益佰制药 604,088.19 346,752.00 590,230.20 721,646.64 重 0.27 0.15 0.26 0.32 1.036 0.297 0.100 0.473 0.933 0.901 0.682 0.581 0.405 beta 表20：风险的估计(2007年-2012年月数据估计康缘药业顺推beta)
样本公司 昆明制药 金陵药业 益佰制药 截至2012年 末市值（万） 604,088.19 346,752.00 721,646.64 市值权重 0.36 0.21 0.43 D/E Ratio 1.036 0.297 0.473 样本公司beta 0.853 0.819 0.727 0.518 康缘药业顺推beta 1.5 风险估计的主要结论及局限性分析 体的波动大于上证指数的波动。
? 从日、周、月的数据来看，五家公司的方差和标准差均高于上证指数，说明行业整? 从日、周、月的数据来看，金陵药业的算数平均回报率均高于上证指数，其他公司
的算数平均回报率基本低于上证指数，说明公司股价的收益率存在一定的差异，但总体还是有一定的相关性。
? 从日、周、月的数据来看，几家公司的β值用不同的数据频率计算的结果有较大差
异，说明计算过程所选择的数据区间以及选择的数据频率对于最终β值有较大的影响。
? 通过以康缘药业为例用顺推法计算β值的对比结果来看，以月度数据为基础采用两
种方法计算的β值最为接近。
2
债务和股权市场价值的估计
表21为五家公司债务的市场价值的估计。从整体情况看，昆明制药的长期债务占比最小，金陵药业的长期债务占比最大。
表21：债务市场价值估计
项目 账面短期债务 账面长期债务 账面债务合计 债务平均持有期 实际利息支出 平均票面利率 经营利润 实际利息偿付倍数 评级估计 违约贴息 债务税前成本 理论利息支出 理论利息偿付倍数
昆明制药 105,012.12 4,493.08 109,505.20 1.16 1,193.39 0.33% 24,196.67 20.28 AAA 0.40% 5.10% 5,342.43 4.53 金陵药业 200,646.97 119,241.45 319,888.42 2.49 12,738.87 1.66% 22,384.75 1.76 B- 7.25% 13.22% 34,427.82 0.65 上海凯宝 11,875.03 2,353.63 14,228.66 1.66 0.00 0.00% 28,617.46 无穷大 AAA 0.40% 4.12% 548.18 52.20 康缘药业 127,099.62 20,323.62 147,423.24 1.55 5,580.82 1.08% 27,450.15 4.92 A- 1.30% 10.22% 13,737.46 2.00 益佰制药 65,640.49 7,492.09 73,132.58 1.41 2,076.91 0.74% 40,393.10 19.45 AAA 0.40% 4.12% 2,961.27 13.64 ~ 22 ~
中药注射液行业上市公司案例分析
按理论利息支出估计的评级 违约贴息 债务税前成本 债务市场价值估计 债务账面值-债务市场价 股权账面价值 股本总数（百万股） 年底股价（元/股） 股权市场价 公司价值 A- 1.30% 5.02% 104,753.54 4,751.66 105,670.48 31,417.60 19.23 604,097.61 708,851.15 CC 9.50% 13.22% 260,422.21 59,466.21 246,576.51 50,400.00 6.88 346,752.00 607,174.21 AAA 0.40% 4.12% 13,305.41 923.25 26,304.00 20.01 B 6.50% 10.22% 134,417.41 13,005.83 41,564.67 20.75 AAA 0.40% 4.12% 71,875.39 1,257.19 36,070.10 20.75 141,879.80 165,062.60 154,555.62 526,343.04 862,466.90 748,526.72 539,648.45 996,884.31 820,402.11 数据来源：各公司2012年年报，同花顺iFIND
值得我们关注的是，除了金陵药业之外，其他四家公司的长期债务的比例和总量并不高，而金陵药业的长期负债占到了公司总负债的一半，这也说明金陵药业作为国资委背景的公司的市场议价的能力较强。另外，上海凯宝的年报数据也较为特别，2012年的年报估计的实际利息支出为0，关于此项年报中也未有其他情况的说明。
对比五家公司的股权市场价值和股权的账面价值，各公司的股权市场价值都远大于股权的账面。 3
公司的无杠杆β
表22：无杠杆β估计表
公司 债务市场价值 股权市场价值 D/(D+E) D/E t BetaL Betau 昆明制药 104,753.54 604,097.61 金陵药业 260,422.21 346,752.00 上海凯宝 13,305.41 526,343.04 康缘药业 134,417.41 862,466.90 益佰制药 71,875.39 748,526.72 14.78% 17.34% 42.89% 75.10% 2.47% 8.76% 2.53% 9.60% 13.48% 15.59% 25.00% 0.933 0.826 25.00% 0.901 0.576 25.00% 0.682 0.669 25.00% 0.988 0.885 25.00% 0.581 0.542 按照2012年法定税率25%进行计算，五家公司的无杠杆β对比如下：
从无杠杆β的数据看，康缘药业和昆明制药的无杠杆β值较高，金陵药业和益佰制药的无杠杆β值较低。造成无杠杆β值的数据的差异可能受到若干不同因素的影响，例如，公司持有的现金水平，公司的经营杠杆的比例以及公司业务开展范围的差异。 4
股权成本、债务成本及平均资本成本
表23：平均资本成本估计
公司 昆明制药 金陵药业 上海凯宝 康缘药业 益佰制药 D/(D+E) 14.78% 42.89% 2.47% 13.48% 8.76% 债务税后成本 3.77% 9.92% 3.09% 7.67% 3.09% E/(D+E) 85.22% 57.11% 97.53% 86.52% 91.24% 股权成本 8.06% 6.74% 7.23% 8.36% 6.57% 平均资本成本 7.42% 8.10% 7.13% 8.27% 6.26% 表23为五家公司的平均资本成本的估计，从结果数据看，金陵药业的平均资本成本最高，这主要由于该公司的长期债务比例较高。令人奇怪的是，金陵药业的股权成本相对其他公司较
~ 23 ~
中药注射液行业上市公司案例分析
低，而该公司却更多的选择了融资成本更高的债务融资；益佰制药的平均资本成本最低，主要由于该公司债务比例较低，而股权的成本也相对其他公司也是最低的。
第4章 投资回报及业绩评价
1
股价走势比较
图10为五家公司2010年至2012年股价变化与上证指数前复权后的走势对比图。从图中的数据可以看出，除金陵药业以外，其他四家公司的股价变化均优于上证指数，且昆明制药、益佰制药和上海凯宝三家公司明显好于康缘药业及金陵药业。
图10：股价走势对比图
1.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.617131925313743495561677379859197103109115121127133139145151上证指数昆明制药金陵药业益佰制药上海凯宝康缘药业 数据来源：同花顺iFIND，数据时间2010年1月1日-2012年12月31日
2 公司投资项目 1.1
公司业务组合
下表为根据各公司2012年年报整理的业务组合的对比，从表中我们关注到，五家公司的业务组合中基本以药品的生产和销售为主，仅金陵药业有医疗服务的业务。对比毛利润数据看，金陵药业各项业务的毛利率最低，这也从一个侧面印证了金陵药业净利润波动较大，股价表现差强人意的原因。
表24：主营业务结构分析
昆明制药 主营业务 药品生产 保健食品生产 药品批发与零售 金陵药业 主营业务 药品生产与销售 ~ 24 ~
权重 58.78% 0.06% 41.16% 权重 77.06% 毛利率 51.89% 10.13% 3.25% 毛利率 23.38% 中药注射液行业上市公司案例分析
医疗服务 其他 上海凯宝 主营业务 医药工业 康缘药业 主营业务 医药工业 医药商业 益佰制药 主营业务 医药 其他 1.2
公司现有项目评价 1.2.1 公司历年ROC对比
从公司历年ROC的对比数据来看，金陵药业的ROC比较其他公司较低，变化较大，而且有递减的趋势。康缘药业也呈现出下降的趋势。
图11：公司历年ROC对比图
40.00 30.00 ROC .00 10.00 0.00 2007-1-12007-12-31益佰制药康缘药业上海凯宝金陵药业昆明制药12.84 14.28 37.67 19.05 4.91 2008-1-12008-12-3112.42 14.28 35.90 4.48 5.21 2009-1-12009-12-3112.86 13.24 10.57 12.71 7.48 2010-1-12010-12-3116.38 12.92 9.69 10.26 9.30 2011-1-12011-12-3120.29 10.97 12.61 8.92 12.07 2012-1-12012-12-3113.31 6.59 13.75 2.96 8.43 14.32% 8.62% 权重 100% 权重 91.13% 8.87% 权重 99.93% 0.07% 21.51% 31.38% 毛利率 83.79% 毛利率 76.57% 60.79% 毛利率 81.53% 14.72% 1.2.2 公司历年ROE对比
各公司ROE的变化与ROC变化的趋势基本相同，除金陵药业无论从绝对值还是从变化趋势都变现较差之外，其他公司的均呈现出攀升的趋势。
图12：公司历年ROE对比
~ 25 ~