中药注射液行业上市公司案例分析
100.00 ROEP.00 0.00 2007-1-12007-12-31益佰制药康缘药业上海凯宝金陵药业昆明制药19.93 18.87 81.48 18.45 5.19 2008-1-12008-12-3117.50 22.96 57.47 4.73 5.44 2009-1-12009-12-3119.02 15.54 48.06 12.40 9.17 2010-1-12010-12-3124.95 15.95 10.43 10.07 12.24 2011-1-12011-12-3126.47 14.15 13.15 8.19 17.01 2012-1-12012-12-3119.57 14.20 17.07 3.37 19.04 1.2.3 公司现有项目业绩评价
表25：公司现有项目评价表
项目 昆明制药 2012 金陵药业 2012 上海凯宝 2012 康缘药业 2012 益佰制药 2012 税后经营利润〔EBIT*(1-t)〕 18,147.50 16,788.56 21,463.10 20,587.61 30,294.83 债务账面价值 股权账面价值 资本账面价值 资本回报率（ROC） 资本临界回报率（WACC） ROC-WACC EVA公司 净利润 股权回报率（ROE） 股权临界回报率 ROE-Cost of Equity EVA股权 股权市场价值实际变化 109,505.20 319,888.42 14,228.66 147,423.24 73,132.58 105,670.48 246,576.51 141,879.80 165,062.60 154,555.62 215,175.68 566,464.93 156,108.46 312,485.84 227,688.20 8.43% 7.42% 1.01% 20,118.00 19.04% 8.06% 10.98% 2.96% 8.10% -5.14% 8,311.34 3.37% 6.74% -3.37% 13.75% 7.13% 6.62% 6.59% 7.93% -1.34% 13.31% 6.26% 7.04% 2,178.11 -29,121.32 10,328.46 -4,181.77 16,037.10 24,219.20 23,443.00 30,239.59 17.07% 7.23% 9.84% 14.20% 8.00% 6.20% 19.57% 6.57% 13.00% 11,605.58 -8,320.20 13,954.45 10,237.34 20,090.65 149,704.86 -49,291.20 85,360.13 55,838.56 232,869.46 ? 对比各公司的ROC和WACC，差别较为明显。金陵药业和康缘药业的ROC小于资本的
临界回报率，且金陵药业差异最大，说明这两家公司现有项目的回报率较差，未能超过资本成本。益佰制药和上海凯宝的ROC均远大于WACC，说明两家公司现有项目的回报率均较高。
? 对比各公司的ROE和股权临界回报率，金陵药业仍然未能实现超越。其他四家公司
的ROE均远大于股权的临界回报率，益佰制药和昆明制药的ROE与股权临界回报率的差异均超过10%。
? 从股权的市场实际价值变化看，市场对于金陵制药更为悲观，股权的实际减少量远
大于项目带来的股权价值的下降。而对于其他四家公司来说，市场对于益佰制药和
~ 26 ~
中药注射液行业上市公司案例分析
康缘药业又显得过于乐观，股权市场价值的增加远大于公司实际价值的增加。从这个数据可以看出，市场的估值与公司价值还是存在较大的差异，对于经营业绩的公司，倾向于做出比实际情况更差的估值，对于经营业绩的公司，倾向于做出比实际情况更好的估值。
3
公司典型投资项目分析
根据我们所掌握的相关信息，医药行业特别是重要注射液行业的上市公司很少选择混业经营，对于投资项目的选择，也基本选择开发新药或者是上线新的药品生产线。因此，我们选择了康缘药业和金陵药业两个典型的投资项目进行了分析，具体如下：
3.1
康缘药业典型投资项目分析
要用于“1500吨职务提取物系列产品生产项目”。
? 该项目总投资额为35013.43万元，其中建设投资30535.77万元，建设期相关财务费
用1656.75万元，铺底流动资金2820.91万元。
? 根据公告的收益预测，该项目投产后，预计每年营业收入为78600万元（含税），每
年净利润为13581.80万元。
? 假设该项目的设备折旧期为10年，直线折旧，期末无残值（残值信息未做相关披露）。 ? 由于该项目资金通过股权募集资金获得，根据案例中五家上市公司的股权成本估算
项目的平均资金成本为7.39%
? 根据以上假设，分析该项目的净现值为82769万元，内部收益率为37.61% 具体计算过程如下表：
表26：康缘药业投资项目现金流分析（单位：万）
康缘药业典型投资项目分析 主营业务收入（税前） 初始投资额 （35,012万元） 净利润（税后） 现金流测算 净利润 加：折旧 （假设折旧期10年，无残值） 减：初始投资额 现金流 累计现金流 投资回收期 现值(股权成本7.39%) 35,012 (35,012) (35,012) (35,012) 17,073 (17,939) 15,898 17,073 17,073 17,073 3,501 3,501 3,501 3,501 3,501 3,501 3,501 3,501 3,501 3,501 2013 0 2014 1 78,600 2015 2 2016 3 2017 4 2018 5 2019 6 2020 7 2021 8 78,600 2022 9 78,600 2023 10 78,600 ? 根据康缘药业2013年1月18日的公告，公司非公开发行募集资金35420.02万元，主
78,600 78,600 78,600 78,600 78,600 78,600 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 13,572 17,073 17,073 17,073 17,073 17,073 17,073 (866) 16,207 33,280 50,353 67,426 84,499 101,572 118,645 135,718 3 (0.95) 2.05 9,652 8,987 8,369 14,804 13,785 12,837 11,953 11,131 10,365 ~ 27 ~
中药注射液行业上市公司案例分析
? 从上表的数据我们可以看出，康缘药业的投资项目具有以下特点：
投资回收期较短：对于此项目，投资回收期需要2年左右，比下述金陵药业的投资回收期短了近4年的时间。
项目净现值及内部收益率均较高：该项目初始投资额3.5亿元，但项目净现值逾8亿元。与下述案例中金陵药业1.29亿元的投资的净现值为766万元相比，项目具有绝对的优势。 3.2
金陵药业典型投资项目分析
仅在2012年投资1.23亿元收购了南京鼓楼医院集团仪征医院有限公司68.33%的股权。根据现有的市场信息1，同时对相关数据进行假设，可进行较为详细的医院收购投资项目的描述及分析如下：
? 金陵药业收购南京鼓楼医院集团仪征医院有限公司68.33%的股权采取分批付款的
方式：（1）金陵药业于2012年7月12日支付500万元诚意金；（2）在合同生效后的十日内，金陵药业支付股权转让款1500万元；（3）在股权交割日后的十日内，金陵药业支付股权转让款102,950,915.20元。由于整个过程时间不足一个月，相对较短，故本文按照一次性付款的方式简化计算。 ? 金陵药业的收购款项为现金支付，未有贷款金额。
? 南京鼓楼医院集团仪征医院有限公司成立于2004年，占地面积9万平方米。但有其
中3.3万平方米在2012年底投入使用，这部分折旧的年限会长一些。本文综合考虑所有的有形资产（如医院装修、医疗设备等）的折旧年限为10年。 ? 假设折旧后的残值为5%。（根据金陵药业的年报而定）。
? 根据在收购过程中披露的南京鼓楼医院集团仪征医院有限公司2011年和2012年一
季度的营业收入和营业利润，算出营业成本和成本收入比，求得平均值为86.54%。 ? 营业税及附加、管理与营业费用、所得税税率等占销售收入的比率为金陵药业
2008-2012共5年的平均比率，分别为0.52%、14.50%和16.34%。 ? 金陵药业的股权成本为6.74%。
表27：金陵药业投资项目现金流分析（单位：元）
年度 时点 股权收购损益估计 主营业务收入 成本 0 2013 1 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ? 与其它行业相比，中药注射液行业典型的投资项目比较简单。具体到金陵药业公司，
损益估计/月 13704229 987212164450118164450741184164450748 1184164450748 1184164450748 1184164450748 1184164450748 1184164450748 1184164450748 1184164450748 1184748 8 1
相关信息来源：《金陵药业：关于受让南京鼓楼医院集团仪征医院有限公司股权的公告》（2012-07-25）
http://quote.cfi.cn/DetailsInfo.aspx?table=gsgg&dm=gpdm&guid={782FD7CF-D9FD-4AF1-A787-F694EE9FBBD2}
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中药注射液行业上市公司案例分析
1 4651168 85145133099 23846103 21286996 347 所得税 289791 7489 净利润 股权现金流估计 股权收购 1484126 (122950915) 净利润 +折旧 +10年后残值回收 投资股权净现金流 股权投资回报分析 (122950915) 17809507 0 17809507 1168 17810675 16686037 654565452 65452 65452 65452 65452 65452 65452 65452 452 2 折旧费用 97 税金及附加 主营业务利润 管理及营业费用 70919 3761092 1987175 1773916 1168 1168 1168 1168 1168 1168 1168 1168 1168 8510851029 4513851029 4513851029 4513851029 4513851029 4513851029 4513851029 4513851029 4513029 29 45133099 3099 3099 3099 3099 3099 3099 3099 3099 2384238423842384238423842384238423846103 6103 6103 6103 6103 6103 6103 6103 6103 212821282128212821282128212821282128税前利润 6996 6996 6996 6996 6996 6996 6996 6996 6996 347734773477347734773477347734773477489 489 489 489 489 489 489 489 489 1780178017801780178017801780178017809507 9507 9507 9507 9507 9507 9507 9507 9507 0 1780 0 1780 0 1780 0 1780 0 1780 0 1780 0 1780 0 1780 0 17809507 9507 9507 9507 9507 9507 9507 9507 9507 1168 1168 1168 1168 1168 1168 1168 1168 1168 1781 1781 1781 1781 1781 1781 1781 1781615 17810675 0675 0675 0675 0675 0675 0675 0675 1290 1563 1464 1372 1285 1204 1128 1056 9902 9277投资回收期 6.90 股权成本 6.74% 各年现金流按股权成本折现后现
(122950915) 2412 5318 0552 4181 2515 2101 9703 289 338 ~ 29 ~ 中药注射液行业上市公司案例分析
值 项目期净现值 永续经营假设下的净现值 3661532 等效年金 515072 7642017 ? 上表为上述假设条件下金陵药业公司典型的医院股权收购投资的损益、股权现金流
及投资分析。结合该表及前文资料对典型中药注射液行业投资总结如下： 成本虚高：由于该医院中医疗设备、材料、医生等工作人员的人工成本等费用较高，因此，该行业整体的成本占比非常高，对利润的影响较大。
始投资额较大，经营现金流稳定：医院股权收购的初始投资额较大，但是医院的人流数量相对稳定，经营的现金流也比较稳定。每年都有1780万的净利润产生。 项目投资回收期较长：通过上表可以看到，初始投资额高达1.29亿元，但投资回收期为6.90年，即需要较长的时间才可能回收投资成本。而在这时间内，可能会发生多种营业情况的变化，对于投资回收的期限不确定性进一步增加。
投资净现值较低：在6.74％股权成本的假设下，项目期内投资的净现值约为366.14万元。在通过项目重置实现永续经营的情况下，投资净现值约为764.18万元。即在本文上述假设下增加收购一家医院可为金陵药业创造764.18万元的价值，利润较该行业并不算高。
4
对于未来的估计
? 中药注射液行业的上市公司基本全部盈利都是来自于主营业务的收入（案例的五家
公司中，只有金陵药业一家进行了有价证券的投资，且还是亏损）。因此，公司希望提升公司的ROC和ROE，主要还是需要提高现有项目的回报率，同时加强对于新上项目的考察。
? 公司未来的发展，还是需要依靠公司的研发能力和不断提升的销售能力，同时，不
断的发现公司在自身发展过程中的问题并不断加以改进。例如，金陵药业需要提高公司的主营业务的毛利润，最起码需要提高到行业的平均水平，才能保证公司的ROC和ROE的提升，最终实现公司价值的提升，改变市场对于公司价值的估计。
第5章 融资结构和最优债务比例
1
各公司简化后的损益表
表28为各案例公司简化后的损益表，具体数据情况如下：
表28：简化后的损益表（单位：万）
项目 主营业务收入 -经营成本及费用（剔除D&A）
昆明制药 金陵药业 上海凯宝 康缘药业 益佰制药 110,994.19 230,493.42 110,200.00 156,624.48 158,933.53 91,881.78 204,642.36 85,828.47 123,497.96 118,976.38 ~ 30 ~