中药注射液行业上市公司案例分析
几，支付比例较为稳定。康缘药业的股利支付较为连续，自2003年起每年都有分红。由此数据也可以看出，相对于从公司未来项目盈利能力考虑的分红决策来说，康缘药业比较注重投资者关系的维护，在股东较为重视分红的中国市场上来说，分红的形式可能大于分红对于投资者的实际利益。
金陵药业：从上表的数据可以看到，金陵药业每年都进行现金形式的股利支付，但支付的比例非常低，2012年甚至仅有0.13%；股利支付的比率波动也比较大，例如：2008年股利支付比率为7.15%，但2012年仅有0.13%。但金陵药业的股利支付较为连续，自2008年起每年都有分红。由此数据也可以看出，金陵药业的分红程度相对较低。
第7章 公司估值
表32 经营利润增长率、再投资比例、股权成本假设
康缘药业（单位：万） 估计经营利润增长率 2008-2012年平均再投资比例 资本支出 折旧 非现金流动资金变动 税率 EBIT EBIT*（1-t)＝ 资本回报率假设 2012年资本回报率 2008-2012平均边际资本回报率 2012债务账面值 2012股权账面值 根据基本面估计的经营利润增长率 估价中采用的假设 新投资项目ROC 再投资比例 估价中预期经营利润增长率 股权成本 beta 无风险利率 中国股权市场风险溢价 税后债权成本 税前债务成本 债务比率 股权市场价 债权市场价 平均资本成本 0.24% 15,396 15,305 - 51,035 38,276 实际为-10724，因此归零 25.00% 6.59% 6.59% 25.76% 67,000 159,417 8.99% 假定新项目投资ROC等于WACC 50.00% 4.49% 资本成本的估计 8.91% 0.988 3.72% 5.25% 7.14% 9.52% 13.48% 0.02% 862,550 134,417 8.99% ~ 36 ~
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期末值的估计 稳定增长期beta 股权成本 债务比率 稳定增长期资本成本 WACCn ROCn 稳定增长率 gn 再投资比例＝gn/ROCn 1 8.98% 13.48% 8.73% 8.73% 3.72% 42.60% 假设第10年趋近市场风险 假设维持现有债务比例 假设等于资本成本，无超额回报 假设等于无风险利率
金陵药业（单位：万） 估计经营利润增长率 2008-2012年平均再投资比例 资本支出 折旧 非现金流动资金变动 税率 EBIT EBIT*（1-t)＝ 资本回报率假设 根据基本面估计的经营利润增长率 估价中采用的假设 新投资项目ROC 再投资比例 估价中预期经营利润增长率 现行资本成本的估计 股权成本 beta 无风险利率 中国股权市场风险溢价 税后债权成本 税前债务成本 债务比率 股权市场价 债权市场价 平均资本成本 稳定增长期相关假设 稳定增长期beta 股权成本
43.07% 9,703 6,044 5,208 25.00% 27,449 20,587 2.96% 1.27% 9.08% 50.00% 4.54% 8.45% 0.901 3.72% 5.25% 9.92% 13.22% 42.89% 346,752 260,422 9.08% 1 8.97% 假定新项目投资ROC等于WACC 假设第10年趋近市场风险 ~ 37 ~
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债务比率 稳定增长期资本成本 WACCn ROCn 稳定增长率 gn 再投资比例＝gn/ROCn 42.89% 9.38% 9.38% 3.72% 39.68% 假设维持现有债务比例 假设等于资本成本，无超额回报 等于无风险利率
上海凯宝（单位：万） 估计经营利润增长率 2008-2012年平均再投资比例 资本支出 折旧 非现金流动资金变动 税率 EBIT EBIT*（1-t)＝ 资本回报率假设 2012年资本回报率 2008-2012平均边际资本回报率 2012债务账面值 2012股权账面值 根据基本面估计的经营利润增长率 估价中采用的假设 新投资项目ROC 再投资比例 估价中预期经营利润增长率 股权成本 beta 无风险利率 中国股权市场风险溢价 税后债权成本 税前债务成本 债务比率 股权市场价 债权市场价 平均资本成本 稳定增长期beta 股权成本 债务比率 稳定增长期资本成本 WACCn ROCn -5.63% 6,181 7,252 - 25,369 19,027 实际为-5559，因此归零 25.00% 13.75% 13.75% 25.76% - 141,880 7.14% 假定新项目投资ROC等于WACC 50.00% 3.57% 资本成本的估计 7.30% 0.682 3.72% 5.25% 2.57% 3.42% 4.25% -0.77% 299,603 13,305 7.14% 期末值的估计 1 8.98% 4.25% 8.71% 8.71% 假设第10年趋近市场风险 假设维持现有债务比例 假设等于资本成本，无超额回报 ~ 38 ~
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稳定增长率 gn 再投资比例＝gn/ROCn 3.72% 42.72% 假设等于无风险利率
昆明制药（单位：万） 估计经营利润增长率 2008-2012年平均再投资比例 资本支出 折旧 非现金流动资金变动 税率 EBIT EBIT*（1-t)＝ 资本回报率假设 根据基本面估计的经营利润增长率 估价中采用的假设 新投资项目ROC 再投资比例 估价中预期经营利润增长率 现行资本成本的估计 股权成本 beta 无风险利率 中国股权市场风险溢价 税后债权成本 税前债务成本 债务比率 股权市场价 债权市场价 平均资本成本 稳定增长期相关假设 稳定增长期beta 股权成本 债务比率 稳定增长期资本成本 WACCn ROCn 稳定增长率 gn 再投资比例＝gn/ROCn -18.28% 5,243 3,714 -3,331 25.00% 13,142 9,856 8.43% -1.54% 7.83% 50.00% 3.92% 8.62% 0.933 3.72% 5.25% 3.30% 4.40% 14.78% 604,098 104,754 7.83% 1 8.97% 14.78% 8.13% 8.13% 3.72% 45.74% 假定新项目投资ROC等于WACC 假设第10年趋近市场风险 假设维持现有债务比例 假设等于资本成本，无超额回报 等于无风险利率 ~ 39 ~
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益佰制药（单位：万） 估计经营利润增长率 2008-2012年平均再投资比例 资本支出 折旧 非现金流动资金变动 税率 EBIT EBIT*（1-t)＝ 资本回报率假设 2012年资本回报率 2008-2012平均边际资本回报率 2012债务账面值 2012股权账面值 根据基本面估计的经营利润增长率 估价中采用的假设 新投资项目ROC 再投资比例 估价中预期经营利润增长率 股权成本 beta 无风险利率 中国股权市场风险溢价 税后债权成本 税前债务成本 债务比率 股权市场价 债权市场价 平均资本成本 稳定增长期beta 股权成本 债务比率 稳定增长期资本成本 WACCn ROCn 稳定增长率 gn 再投资比例＝gn/ROCn 6.77% 0.581 3.72% 5.25% 2.57% 3.42% 6.50% -1.15% 3,846 4,355 - 59,254 44,440 实际为-4,001，因此归零 25.00% 13.31% 13.31% 147.45% 30,150 154,556 6.55% 假定新项目投资ROC等于WACC 50.00% 3.28% 资本成本的估计 -0.15% 1,034,130 71,875 6.55% 期末值的估计 1 8.98% 6.50% 8.56% 8.56% 3.72% 43.44% 假设第10年趋近市场风险 假设维持现有债务比例 假设等于资本成本，无超额回报 假设等于无风险利率
表33 高增长阶段FCFF估计
康缘药业（单位：万） ~ 40 ~