行业跟踪研究报告
公司增速超越行业源自进口替代、多元化、零部件自制率提高、集中度提升
进口替代、出口、多元化导致部分公司显著超越行业平均增速。
? 挖掘机的进口替代空间大， 2011年预计行业增长20%，挖掘机将成为主流工程机械公司增长的重要引擎，国内主流公司增速将超过50%，甚至翻番以上； ? 主要公司都开始多元化，尝试进入对方领域，例如三一重工大举进入起重机市场、中联重科高调进入挖掘机与推土机、徐工机械大力发展混凝土机械与挖掘机、柳工进入起重机、混凝土机械与叉车等； ? 主流公司开始尝试向零部件发展，这样一方面可以提高零部件自制率，解决供应瓶颈，另一方面可以提高毛利率，还可以带来新的增长点； ? 市场集中度将进一步提升，市场份额将向优势企业集中。
预期变化导致估值大幅波动，合理估值为2011年15-20倍
行业利润增速预计2011年为20倍，部分公司利润增速可能超过30%。如果2011年继续达到20以上的增速，保有量将大幅度增长，而且从趋势上看，基建、地产投资增速逐渐下行为大概率时间，2012年行业增速可能降到15%以下，主流公司因为进口替代、出口、市场份额提升、零部件自治化率提升的原因增速仍然可能超过20%，因此2011年的目标价格为2011年的15-20倍。我们建议在2011年的15倍以下买入。
根据不同风险收益偏好出发，选股思路如下：追求弹性，愿意承担风险的投资者可以选择进攻性强的三一重工、中联重科、徐工机械、厦工股份；稳健的可以选择柳工、安徽合合力。
表2：国际比较显示2010年PE估值A股公司略高于国际同行；PB为国际同行2倍
公司名称 三一重工 中联重科 厦工股份 山推股份 山河智能 柳工 徐工科技 山河智能 厦工股份 平均值 公司名称 卡特彼勒 日立工程 韩国斗山 日本多田野 日本住友 马尼拖瓦克 平均值 股价 09EPS 3.97 48.33 196.00 (25.20) 34.46 0.10 10EPS 5.73 100.68 2430.00 14.60 40.69 0.64 432.06 11EPS 7.32 135.40 #N/A N/A 32.70 45.19 1.30 44.38 09PE 21.20 40.79 127.81 (15.75) 15.06 112.77 50.31 10PE 14.68 19.58 10.31 27.19 12.76 17.82 17.06 11PE 11.49 14.56 #VALUE! 12.14 11.48 8.80 10PB 4.08 1.30 2.75 0.61 1.10 2.04 1.98 股价 09EPS 0.94 0.72 0.90 1.08 0.53 2.20 2.70 0.38 0.19 1.07 10EPS 1.15 0.89 1.06 1.31 0.60 2.53 3.17 0.50 0.71 1.32 11EPS 1.41 1.13 1.46 1.54 0.59 2.97 3.69 0.58 0.86 1.58 09PE 23.90 20.62 15.32 15.27 34.42 17.33 20.15 45.77 38.31 25.68 10PE 19.58 16.58 13.13 12.53 30.40 15.08 17.12 35.84 19.25 19.95 11PE 15.91 13.00 9.52 10.70 31.02 12.82 14.72 30.90 15.90 17.16 10PB 5.56 3.35 4.20 2.19 4.26 3.73 3.86 5.09 4.19 4.05 22.42 14.74 13.85 16.43 18.21 38.08 54.3 17.92 13.67 23.29 84.13 1971 25050 397 519 11.39 4672.09 42.94 数据来源：bloomberg 股价截至2010年11-29日
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2013-03-28 第6页
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航天军工：资产注入、结构转型、装备升级
周边紧张局势加剧，我国领土安全受到威胁
最近国际紧张局势加剧，美日、美韩进一步加强军事同盟，肆意炫耀武力。美国公开宣称要重回亚洲，加强美军在东亚的军事存在，同时在我国周边试图发展亲美实力，试图遏制我国。我国领土安全、国家核心利益遭受重大威胁。
9月份日本巡逻船在钓鱼岛海域附近恶劣冲撞中国渔船，随后日本非法扣押我国船员，但在中国系列反制措施下放还中国渔船船长，中日关系明显恶化，随后中日关系紧张关系并未缓和，中日民众对立情绪上升，中日关系有恶化趋势。内忧外患的美国，粗暴干涉我国领土争端，宣布钓鱼岛适合美日安保条约，美国冷战思维延续，遏制中国意图明显。随后美国与中国周边国家进行系列军事演习，妄图进一步遏制中国。
美韩高调强化军事同盟关系，高调在黄海军事演习。美韩以韩朝炮战为借口，不顾中国的持续反对，在黄海举行军事演习，大肆炫耀武力。美国不听劝告，派出航空母舰“乔治?华盛顿”号参与黄海军演，美韩单边行为将恶化半岛局势，威胁我国领土安全。
表3：最近周边发生不利稳定的事态，中国必须重新审视国家安全 时间 11.28起 11.23 11.5 10.28 10.13起 9.7起 事件 评论 美韩黄海军事演习，美国航母开进黄海 美国兵临城下，意在中国，美国重返亚洲，加强军事力量，遏制中国意图明显 韩朝炮战 战火在邻居间发生，半岛暗流涌动 美国总统奥巴马5日开始对印度、印尼、奥巴马亚洲行，意在遏制中国 韩国和日本进行为期十天的访问 美国公开宣称，钓鱼岛适合美日安保条约 美韩日等在釜山举行联合军事演习 美国粗暴插手我国领土争端；美国遏制中国意图明显 钓鱼岛撞船时间：日本巡逻船在相关海日本更加咄咄逼人，保守势力抬头，中日关系面临恶化；域先后冲撞中国渔船，日本非法扣押、中国反制措施表明中国在和核心利益上决不退步 随后又放还中国渔船船长 数据来源：媒体搜索、广发证券发展研究中心
政府将建立与经济政治相称的军事力量，以保证领土安全及合法利益
一直以来我国坚持优先发展经济，韬光养晦，以和平崛起。中国军备发展相对不足，但现在周边局势发生重大变化。周边力量均衡遭到重大破坏，一方面韩日以及其他与中国有领土争端的国家便显得咄咄逼人。更为重要的是，美国无视中国合理诉求，大肆践踏中国核心战略利益，粗暴干涉中国领土争端，航母开进中国门口，周边政治、军事力量失衡已经严重威胁中国领土安全。中国韬光养晦进程被迫调整，中国被迫大力加强军事力量，以重新恢复亚太“均衡”状态。
只有建立相称的军事力量才能保证我国的核心战略利益。一方面是领土安全、国家统一受到威胁，西方强权力量遏制中国和平崛起的意图显现；另一方面军事力量与快速成长的经济和政治势力不相称，我国在国际上的地位和话语权受到严重制
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约，我国核心战略利益频繁受到损失和威胁。中国只有建立起相称的军事力量才能保证我国领土安全即合法利益，实现和平崛起。
中国被迫加强军备，重点发展舰船装备、战斗机、卫星导航系统
未来中国将大力发展海军、空军、通讯导航系统。
根据2009年美国发布的中国军力报告，中国海军包括75个战舰，超过60艘潜艇，55艘中型和大型登陆舰，和大约70艘导弹装备的巡逻艇。根据美国2009年的中国军力报告，中国拥有一个积极的航母研发计划，中国的造船工业可以在这个10年末开始建造自制的平台，可能有兴趣在未来10年建造多艘航母和支援舰海军作战。“积极防御”的海军组成部分称为“近海防御战略”。解放军海军有3项主要使命：抵御海上侵略、维护国家主权和保障海事权利。解放军海军有关海上行动的军事学说注重6项进攻性和防御性战役：封锁、抗海通信线路、海基对陆攻击、反舰、海上运输护航，以及海军基地的守卫。
中国海洋安全、海洋利益重要性提升，海军装备提升刻不容缓。第一，中国外贸额约二万亿美元，大部分物流（90%以上）通过海上运输。中国对战略性能源的依赖程度也逐年提升，如石油、天然气、铁矿石等等。中国海上外贸航线、石油航线的安全重要性与日俱增。从2003年以来，中国是全球石油的第三大进口国和仅次于美国的第二大消费国。中国超过53%的石油依靠进口，中国严重依靠海上通道来进行能源进口，超过80%的中国原油通过马六甲海峡运输。第二，我国是海洋国家，海岸线一万八千多公里，海上岛屿六千五百多个，海上专署经济区三百多万平方公里。第三，我国与邻国在南海存在不少领土争端。此外在专属经济区所有权问题上，我国与邻国存在争端，其中包括中国东海地区的大约7万亿立方英尺的天然气和多达1000亿桶的石油。为了保证中国的贸易、能源、领土安全，提升海军装备能力刻不容缓。
中国北斗计划带来通讯导航行业巨大的市场。北斗卫星导航系统是中国正在实施的自主研发、独立运行的全球卫星导航系统，是除美国的全球定位系统（GPS）、俄罗斯的GLONASS之后第三个成熟的卫星导航系统。在建的北斗卫星导航系统空间段由5颗静止轨道卫星和30颗非静止轨道卫星组成，提供开放服务和授权服务。北斗卫星导航系统由空间端、地面端、用户端三部分组成，空间端包括5颗静止轨道卫星和30颗非静止轨道卫星，地面端包括主控站、注入站和监测站等若干个地面站，用户端由北斗用户终端以及与美国GPS、俄罗斯GLONASS、欧洲GALILEO等其他卫星导航系统兼容的终端组成。从下游市场看，包括元器件、分系统、终端产品、系统集成产品、网络运营市场。
十大集团将继续推进资产证券化
十大军工集团将继续大规模推进资产整合。中航工业集团的大规模整合将成为其它军工企业效仿的模板。中航工业集团总经理林左鸣在08年底在媒体透露，未来集团将形成两级母子公司结构。母公司是集团，子公司将按专业化进行重组，分为运输机公司、直升机公司、通用飞机公司、发动机公司、机载系统公司、贸易公司、防务事业部、资产管理事业部。中航工业2009年度峰会上透露集团计划到2010年实现集团公司80%的业务和资产上市，并计划5年内实现集团公司整体上市。通用飞机和直升机分别计划在3年内整体上市。目前中国兵器、兵装、航天科工、航天科技集团、中国电子科技集团、中国核工业集团大规模整合重组还未启动，但这些
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集团预计在未来一年加速重组进程。
海军装备看好舰船制造的中国重工；战斗机、教练机制造的洪都航空；航电系统的中航精机、北斗导航看好四维图新、国腾电子、北斗星通；卫星应用、航空导航方面看好中国卫星、四创电子、高淳陶瓷。自下而上看好中中航重机。
动态看军工的估值
军工股的最大的吸引力来自其估值弹性，以及其对市场的估值溢价。我们始终认为静态或近期PE只能作为参考，而应该更重视其资产以及拟注入资产的质量。军工股高估值来：其远低于正常制造业的ROE、销售经净利率，低销售净利率将逐渐向正常的投资回报率回归；暂时不贡献业绩的资产远期将逐渐释放业绩；资产注入预期带来的价值增值。
行业催化剂：板块重组、地区紧张局势、重大军事技术突破。
煤机行业驱动因素：产品升级与机械化率提升
煤机行业的快速发展与下游煤炭行业的发展息息相关，自2001年我国煤炭产量大幅提高,煤机行业也迎来了快速发展的黄金时期，煤机产值从2001 年的31.63 亿元快速增至2009年的426.5亿元，年均增速达到38.42%。 图5：煤机行业整体运行情况
数据来源：煤炭机械工业协会
煤机需求可以分为三类： ? 新增煤炭产能的需求：主要来源于新开煤矿的需求，预计新增煤炭产能对煤机的需求占煤机总需求的45%；
? 设备更新改造需求：主要来源于1）煤机的使用年限约为5-8年，到达使用年限的煤机淘汰更新带来需求；2）国家对中小煤矿严格执行“关、停、并、转”带来采煤设备更新改造需求。预计更新改造需求约占44%，仅次于新增产能带来的需求。
? 原有煤矿机械化水平提高带来的需求：预计这部分需求占比为11%。
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图6：煤机需求分类
数据来源：Wind
展望未来，我们认为四大因素促使煤炭机械行业仍有望保持快速增长：
? 煤炭产量平稳增长，煤炭固定资产投资增加带来煤炭机械的增长；
? 煤炭行业整合, 小煤矿关闭，中大煤矿占比提高带来高端设备需求的增长； ? 煤机进入更新换代需求期，更新需求增加； ? 机械化率仍有提升空间。
煤炭产量平稳增长，固定资产投资仍实现增长
我国经济高速发展带来煤炭需求的快速增长，自2003年开始，煤炭产量从17.22亿吨增加至2009年底的29.65亿吨，年均复合增长率达到9.48%。从2010年前五个月来看，煤炭产量同比增速仍保持高位，1-5月同比增速高达20.62%，这主要由于2009年上半年受金融危机影响煤炭需求下降，产量也相应下降，预计2010年我国煤炭产量将达到32亿吨，同比增速为7.93%。
根据广发证券煤炭行业研究，假设未来5年中国GDP年均增速为9%，单位GDP能耗年均下降3%，且能实现煤炭消费在能源结构中的占比从69%降至64%，则煤炭需求年均增速最低也在5%左右，未来中国每年煤炭需求增量最少在1.9亿吨左右，以此粗略推算，到2015年中国煤炭需求将在42亿吨左右。2011-2015年间煤炭产量的年均复合增长率为7.03%。
从固定资产投资角度看，2003年到2009年，煤炭开采和洗选行业固定资产投资从437亿元快速增长到3021亿元，年均复合增长率高达38% ，但由于2001-2003年间煤炭供应紧张，2004、2005两年煤炭产能大规模扩张 ，固定资产投资连续两年维持在60%以上，剔除这两年，2006-2009年固定资产投资增速为27.5%。我们根据2010-2015年间原煤产量以及2003-2009年间原煤产量与固定资产投资间的关系预测2010-2015年间煤炭开采和洗选行业固定资产投资年均复合增速仍有望达到20.69%，仍维持高位。
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