行业跟踪研究报告
图26：单壳油船逐渐拆解（单位：MDWT）
500450400100??5030025020015010050070`P@%单壳船运力双壳船运力10%30 %0%19019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010E2011E 数据来源:Clarkson 图27：油船运价指数与新船价格指数 60,000船价指数运价指数需求低迷26024022020018016050,00040,00030,00020,00010,0000单壳船拆解与油船转做储油装置140120100Jul-99Jul-00Jul-01Jul-02Jul-03Jul-04Jul-05Jul-06Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10 数据来源:Clarkson 集装箱船方面， 强劲需求带来航运市场的稳步好转。集装箱航运市场自10年1月到10月出现了稳步的复苏，集装箱运价指数自32点上涨到62点，上涨幅度接近一倍。我们认为集装箱航运市场复苏的主要原因有两点：1）预计10年集装箱运输量同比增长11.5%；2）班轮公司组成的运营团体控制航速，控制运力供给。现在的集装箱运输量只相当于08年的水平，但是运力已经增长了20%（10年10月运力相对于08年底），即使我们假设08年底的运力供需是均衡的，那么运力现在也过剩20%，况且集装箱还有占现有运力的37.2%在手订单在未来投入运营，所以我们相信如果班轮公司没有实行控制航速的措施，那么今年航运市场的稳步复苏是不可能出现的。
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2013-03-28 第26页
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图28：集装箱船在手订单占运力的比例（单位：MDWT）
14012060.5p`P9401100806040在手订单占运力的比重集装箱船总运力202101993199422251995291996333842444954606572819510837.20 971998199920002001200220032004200520062007200820092010 数据来源:Clarkson
图29：单壳船逐渐拆解（单位：MDWT） 60,000船价指数运价指数需求低迷单壳船拆解与油船转做储油装置26024022020018016050,00040,00030,00020,00010,0000140120100Jul-99Jul-00Jul-01Jul-02Jul-03Jul-04Jul-05Jul-06Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10 数据来源:Clarkson
运价与新接订单的持续复苏造船复苏的先行指标
衡量造船行业景气的先行指标是运价、新接订单；同步指标是手持订单；滞后指标是造船完工量、新船价格。新接订单的受到替代需求以及投机需求的扰动。
新船价格与造船完工交付量指标存在滞后性。，新船价格代表了所销售商品的价格，造船完工量代表最终成功确认销售商品的数量。造船行业是订单式生产，船舶价格与交付船舶之间至少存在一年的跨度，在行业高度景气时，跨度可达三年，如果船舶价格发生很大的变动，那么使用新接订单或者在手订单这些指标可能无法反应行业真实的盈利水平。新船价格与造船完工量是衡量造船行业的合理指标，但是这两个变量具有滞后性，原因如下：1）造船价格的上升依赖新接订单量的提升，因为只有新接订单量上升，那么船舶企业才有更多的筹码提高价格，所以新船价格往往滞后于新接订单上升；2）由于船舶制造至少需要大约一年的时间，那么造船完工量至少滞后新接订单至少一年的时间。
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2013-03-28 第27页
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图30：新船价格与完工交付量存在滞后性 10090807060160015001400130012005040302011001000900800散货船交付量油船交付量100197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010700600 数据来源：Clarkson 广发证券研发中心 新接订单指标受到替代需求、投机需求扰动存在缺陷。造船行业的需求主要有三个：替代需求、新增需求与投机需求，替代需求主要由现有运力的船龄结构所决定，但是在景气或者危机阶段替代需求会有所不同，但是我们认为通过观察船舶的拆解量（替代需求）来预测造船行业的景气与否可靠性很难保证，因为很难分辨船舶的拆解是因为船舶的正常拆解还是因为航运不景气而造成的被动拆解。新接订单量指标由于受到投机需求与替代需求的扰动，有些时候新接订单量的提升受到船舶替代需求的影响，而不是新增需求，导致指标对趋势的判断存在不稳定性，不是一个很好的指标。通过15年的数据研究，我们发现新接订单量确实领先了新船船价，但却发现新接订单量领先时间不稳定，时间跨度很大。投机需求仅仅增加波动的幅度，投机需求不是来自海运需求本身，而是来自船舶市场，特别是二手船价超过新船价格的时候（06、07年），投机需求提高了造船市场的波动幅度，不改变周期的大趋势。
图31：造船企业需求分层 替代需求上升新增需求上升投机需求上升此需求来自航运市场，推波助澜投机需求下降新增需求下降此需求来自航运需求端此需求来自航运需求端，对造船行业影响巨大替代需求下降此需求来自航运供给段，对造船行业影响有限 数据来源：广发证券研发中心
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图32：新接订单领先船价指数（单位：MDWT） 2,5002001902,0001801701,5001601501,0001401305001201100100 数据来源:Clarkson 新增需求(运价)的持续稳步上涨是造船行业趋势的重要指标。船舶下游三大需求中新增需求是起决定意义的，因为这一新增需求来自航运市场的需求端：海运贸易额的增加。而新增需求的表现形式就是运价持续稳步的上升，所以我们认为通过运价指数是预测造船行业的走势最重要的指标。我们通过20年来运价与新船价格的分析，我们认为运价平均领先新船价格6个月左右。
图33：运价指数领先船价指数6个月左右
45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000Jan-90Jan-91Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10200190180日本泡沫经济破灭亚洲金融危机互联网泡沫破裂次贷危机170160150140130船价指数120110100 数据来源:Clarkson
综上分析，航运市场的真正稳健复苏才是造船行业春天到来的标志。那春天什么时候到来呢？
现有运力过剩严重，造船行业复苏之路还很远
现在我们不仅仅关注在手订单成功交付的比例以及造船市场是否已经达到底部，我们想回答造船行业的春天什么时候到来。结论是散货船制造行业约需8年，油船约需10年，集装箱船约需3年。
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图34： 造船周期进程图
1,503.541,5006501,4006001,3007001,200在手订单最高达6.43亿载重吨1,100到底还需要550多久春天才会到来？500到底造船行业什么时1,077.66候见底？4501,000400 数据来源：广发证券研发中心
在手订单决定未来运力增量。截止10年11月份，散货船在手订单约2.76亿载重吨，通过与目前船价以及00年10年十年均价的比较，我们认为07/08年的订单存在撤单的可能，通过草根调研，07/08年由于造船市场的高度景气，很多造船企业合同定金的比例高达40%^50%，假设50%的订单收到高比例的订单，剩下50%的订单中有50%的船东会撤单，最终撤单的比例为：（33%+28%）*50%*50%=15.25%。那么未来（大部分为3年）交付的散货船运力为2.31亿载重吨。截止10年11月份，油船在手订单约1.24亿载重吨，根据同样的测算方法，撤单的比例为13.5%。那么未来（大部分为3年）交付的油船运力为1.07亿载重吨。截止10年11月份，集装箱船在手订单约386.5万标准箱，通最终撤单的比例为预计为12.75%。那么未来（大部分为3年）交付的集装箱船运力为337.2万标准箱。
图35： 散货船07/08年订单存在撤单可能
2005年, 1 06年, 5%时间2010年, 24 07年, 33 09年, 10%存在撤单可能2008年, 28 05年2006年2007年2008年2009年2010年散货船在手订单与现在价格与00^10年年份占比比较下跌均价比较1%-4%-8%5%-15%-183%-35%-38(%-26%-29%3%0$%1%-3% 数据来源：Clarkson 广发证券研发中心
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