人民币均衡汇率的估计
重高估了。1978年，人民币被高估程度高达54%。自1980起，由于中国货币当局不断调整人民币兑美元的汇率，致使人民币实际汇率快速贬值。1980年，人民币兑美元中间价1.5，到了1985年人民币兑美元中间价变成2.94。从1986年起，人民币就一直处于低估状态，即使在亚洲金融危机期间——当时中国周边很多国家的货币纷纷贬值，而中国却坚持人民币币值稳定。1987-1989年，中国通货膨胀比较严重，而人民币兑美元的汇率却变动很小，致使人民币不断升值，低估程度也从1987年的22%降到1989年的2%。在这种背景下，1989年年底中国货币当局将人民币汇率下调21.2%，1990年底又将人民币汇率下调9.57%，从而导致1991年成为人民币低估最为严重的一年，低估程度高达30%。然而，1992年和1993年的严重通货膨胀再一次削弱了人民币被低估程度，1993年人民币只被低估了7%。1994年初，中国将官方汇率与外汇调剂汇率并轨，实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度，官方汇率从1美元兑5.7人民币调整为1美元兑8.7元人民币，致使1994年人民币被低估程度高达26%。不久，人民币汇率兑美元汇率就基本稳定8.28左右，而人民币低估程度逐年减少，一直到2002年。2005年7月21日的人民币汇率制度改革加快了人民币的升值速度，使人民币低估程度逐年降低。不过，由于近年来人民币均衡实际汇率上升，致使人民币低估程度的下降速度并没有象人民币兑美元汇率的下降速度那么快。2005-2007年，人民币分别被低估了23%、19%和16%。
给定1974-2007年的价格水平，我们还可以计算人民币的“均衡名义汇率”，其结果如图4所示。我们的计算结果是，2007人民币的“均衡名义汇率”大约为1美元兑6.4元人民币，而这一年人民币汇率的中间价是7.6，年底价则为7.3。
80
987
60
40(%
)
654
20
3
-20211974
1978
1982
1976
1980
1984
86
88
90
94
98
92
96
00
20042002
2006
-40
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
图3： 1974-2007年人民币失衡情况 图4：人民币名义汇率与“均衡名义汇率”
五、稳健性检验及估计结果的合理性讨论
在这一部分，我们用两种方法对我们的估计结果进行稳健性检验：一是用子样本估计人民币的均衡汇率以检验估计结果对样本的敏感性；二是增加解释变量以检验估计结果对解释变量选择的敏感性。
此外，我们还讨论估计结果的合理性。首先，我们比较人民币失衡的变动与贸易差额的变动之间的关系；其次，我们估计了人民币实际汇率向其均衡水平调整的速度，以此讨论1994年人民币实际盯住美元之后长期被低估的合理性。
（一）估计结果对样本的敏感性分析
根据IMF的分类，我们的样本中有28个经济体属于先进经济，其余的156个经济体属于新兴市场经济或发展中经济；而根据世界银行的分类，我们的样本中属于高收入经济的有29个，属于中等偏高收入经济的有39个，属于中等偏低收入经济的有62个，属于低收入经济的有66个。我们用两个子样本来估计人民币的均衡实际汇率：第一个包含了156个新兴市场经济或发展中经济体；第二个包含了属于中等偏低收入和低收入的128个经济体。估计结果见表2回归Ⅳ和回归Ⅴ。
比较表2回归Ⅲ-Ⅴ所有解释变量的系数，可以发现彼此间相差较大。但是，各个系数的符号及统计上显著性都不变，且相对收入与交叉项的系数的比率变化极小，根据这3个模型估计出来的均衡实际汇率差别也相当很小，如图5所示，其中，REER-1、REER-2以及REER-3分