(二)私人出口基金组织(PEFCO)融资
在具体交易结构方面，PEFCO结构与卜一般商业贷款结构没有很大区别，主要 是出口信贷机构变为PEFCO，法律文本也差不多，只是贷款人从传统的银团转为 PEFCO。PEFCO是由多家国际银行组成的金融机构，专门为EXIM担保的交易项目 提供中、长期固定利率贷款，贷款金额为EXIM的担保金额。PEFCO的筹资手段 为通过会员银行，在资本市场上发行票据或债券。我国飞机融资租赁实务研究
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图9:EXIM担保下的商业银行直接贷款的交易结构图 在选择固定利率方面，PEFCO利率可有三种方法确定:
1、固定利率法。根据航空公司要求，PEFCO可根据提款日期，报出一个含
有效期的远期提款的固定利率。如接受时利率优于报价时的利率，则PEFCO会选 择较低的利率。
2、延迟固定利率法。在航空公司选定的提款或利率确定时间，根据PEFCO
标准计算公式算出一个利率。PEFCO计算公式为:PEFCO筹资成本十提供借款的直 接费用+保证费 +PEFCO标准利差。如果航空公司所借款项已提款到位，则不收取 保证费。
3、延迟固定利率差额法。PEFCO可根据远期提款，提供相对应平均年限的 国债税前到期收益率(TB)+利差。如果到时根据PEFCO利率公式确定的利率优 于当时的TB+利差，则选取较优的利差。这种方式风险较小，但航空公司要支付 一定的选择费。
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应该说PEFCO结构的主要优势并不是能获得比商业银行贷款结构更低的融
资成本，而是在融资前，如利率看涨或是美国国债收益率较低的情况下，航空公 司可以根据利率走势提前固定利率，减少利率上扬造成的筹资成本提高的风险，
以争取最优利率。此外，PEFCO对于还款方式的要求也比较灵活，主要取决于EXIM 的态度。
二、欧洲出口信贷支持下的融资租赁
为与美国EXIM银行抗衡，促进欧洲空中客车飞机和航空发动机(如英国
Rol15一Royce发动机)的出口，欧洲出口信贷当局(ECA)也为航空公司订购的空
中客车飞机或 Rol15一Royce发动机的融资项目提供出口信贷支持。欧洲出口信贷 当局(ECA)是由英国的ECGD、法国的COFACE以及德国的HERMES等三个国家出口 信贷机构组成。欧洲出口信贷是一种联合贷款，由上述三个机构按各国生产比例 分别为航空公司订购的空中客车飞机的融资项目提供出口信贷支持，如果航空公
司订购的是英国 Rol15一Royce发动机，则由英国ECGD提供信贷支持而其他两家不 参与。
与美国EXIM出口信贷类似，欧洲出口信贷提供的担保不超过飞机价值的85%， 其余15%部分则要靠航空公司自筹。尽管如此在担保内容上，ECA中各国出口信 贷部门的规定有所差异。英国ECGD可全数担保飞机价格85%的本金和利息，但不 包括贷款银行收取的承诺费、安排费等，法国COFACE和德国HERMES担保的风险范 围是飞机价值85%的95%本金和利息。
欧洲ECA给予航空公司免费的提前确定欧洲出口信贷贷款固定利率，即LASU 利率的权利。为平衡各国政府对大型民用飞机出口信贷的支持以均衡各国的民机 出口竞争，经济合作组织(OECD)于 1981年在其成员国中导入“大型飞机部分 谅解” (LargeAireraftSectorUnderstanding，简称LASU)，其中规定采用
LASU利率机制，该协议为欧洲各国出口信贷机构所普遍接受。LASU利率可以分 为A、B两部分:A部分涵盖飞机价值的62.5%，为基准利率(10年期政府债券 利率)加上利差(Margin);B部分涵盖飞机价值的22.5%，根据报价与实际用 款款项的期限长短，分别确定不同用款时间(10年期和12年期)的利差，加上 不同币种的基准利率;A、B两部分利率加权平均，就可得出混合LASU利率。
通常，欧洲ECA提供的担保形式有两种:l)提供担保，并由E以允许的贷我国飞机融资租赁实务研究
款银行在出口信贷担保下提供固定利率(LUSA利率)的贷款，在E以与贷款银 行之间又有利率补偿协议，约定市场利率高于一定限度时由ECA向贷款银行补 偿，低于某一利率时贷款银行需将部分利息收入交给ECA，以平衡个各自的风险 和得利;2)只提供担保，也即纯粹担保，贷款银行的利率可以是非LASU利率的 市场固定利率或浮动利率。在交机时如市场利率高于!JASU利率，航空公司则可 选择用LASU利率来进行融资，在交机前三年开始就可选择确定贷款利率;如市 场利率低于LASU利率，航空公司可选择以市场利率进行融资。这项免费的锁定 利率权利为航空公司降低成本提供了较为灵活的条件，从而吸引用户积极订购欧 洲飞机。受美国经济衰退影响美元债券利率连连下挫，使得依据美国债券利率确 定的LASU利率接近历史的最低水平，欧洲ECA由于在LASU利率补贴方面出现严 重亏损，逐渐修改政策限制LASU利率的使用由在交机前3年确定LASU利率改为 交机前4个月确定，并在2003年4月l日后取消该政策。
除了早期可提供LASU固定利率供航空公司选择外，欧洲出口信贷的一个突 出优点是申请简便、较为灵活 :1)EXIM有初审、二审，而欧洲ECA只需一次申 请、一次审批，审批时间大为缩短(从安排行的确定到申请的批复只需1一2个 月)。在申请时，航空公司所要提供的只是公司前三年的财务状况表，无需ExIM 要求的可行性报告。对于财务状况表的要求也不象EXIM那么严格。 2)ExIM在 接到申请时，有时需要航空公司确认自己难以找到商业贷款，而欧洲出口信贷机 构则对航空公司能否获得商业贷款不感兴趣，只要是其本国产品的出口就表示支 持。在担保额度的审批方面，ExIM会设置多重限制，而欧洲出口信贷机构则只 要根据制造厂家的要求进行审批。在一些具体的处理细节上，欧洲出口信贷也比 美国EXIM要灵活。
在具体交易结构上，欧洲出口信贷与美国出口信贷没有大的差别，主要是出 口信贷机构的变化，在此就不再赘述。 第二节税务杆杠租赁
税务杆杠租赁是融资减税租赁的一种形式，近年来在航空界得到了广泛应
用。在许多国家，如日本、法国等，都有投资减税的规定，只要投资人(出租人)
投入资产价值的20%一40y0(其余资金通过贷款获得)来购置并拥有一项资产的我国飞机融资租赁实务研究
所有权，便可获得由这项资产全部折旧的税收抵减好处，这就是通常所说的杆杠 作用。减税优惠来自于各种成本(主要是加速折旧)抵税带来的延迟付税的时间 价值。出租人将一部分减税优惠以降低租金的方式转让给承租人，从而使承租人 可以获得较其他方式更低的融资成本。近年来税务杆杠租赁已不再坚持要求航空 公司提供国内银行担保，但出租人需将飞机的所有权、租赁合同和收取租金的权 利给贷款跟行，以此作为其取得贷款的担保，每期租金由承租人交给提供融资方 (即贷款行)，由其按商定比例扣除偿付贷款本金及利息的部分，其余部分交出 租人处理。
税务杆杠租赁结构主要依据各国税法设计，会随着有关国家法律和税务政策 以及国际金融市场的变化而不断变化、推陈出新。目前我国飞机融资租赁市场常 用的主要有日本税务租赁和法国税务租赁两种。 一、带购买权的日本经营租赁
日本是一个重要的国际飞机租赁和融资市场。上世纪80年代中期，作为一 种将日本巨额贸易顺差产生的外汇出口的方式，日本杆杠租赁(Japanese leveragedlease，JLL)诞生了，它就是带购买权的日本经营租赁(Japanese OperatingLeaseWithpurehaseoption，JOLeo)的前身。日本杠杆租赁交易
中，出租人为一家在日本登一记注册的特殊目的公司;投资人以股本投资的方式， 采用日元投资飞机价值的20十30%，享有对飞机全额计提折旧，从而达到减税和 延迟付税的目的;贷款人贷款银行为一家日本银行、日本银行的外国支行或是外 国银行的日本支行，提供约占飞机总价70一80%的贷款，贷款币种一般多为美元 或其他国际流通货币。由于日本杆杠租赁可以较大幅度降低航空公司的融资成本 (6一llryo)，因此在飞机融资市场被大量使用。
1998年日本更改税法，并于1999年4月1日实行。新税法虽然并没有禁止
日本杆杠租赁，但严格了投资人计提飞机折旧的条件，使得日本杆杠租赁不再具 有经济上的吸引力。这个在国际市场上流行了近15年的融资结构逐渐退出了历 史舞台。
2000年前后，作为日本杆杠租赁结构的替代，国际融资市场设计了JOLCO 的融资租赁结构。我国飞机融资租赁实务研究
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图10:日本经营租赁交易结构图 (一)交易流程
首先，由日本投资人出资飞机价值的20一30%，在日本登记注册一家特殊目 的公司作为飞机的出租人，航空公司将飞机的购买权转让给该出租人。依航空公 司、投资人和银行(融资方)之间的约定，出租人以飞机的所有权、租赁合同和 收取租金的权利为抵押，向银行贷款飞机价值的70一80%，这样出租人就获得了 购买飞机所需的全部资金(投资+贷款)。飞机交付日，经航空公司确认飞机达 到可交付状态后，出租人将飞机价款支付给飞机制造商，获得飞机并出租给航空 公司。租期内，航空公司定期支付租金给出租人。租期末，航空公司行使购买选 择权，支付租赁尾款给出租人，银行解除飞机抵押，航空公司获得飞机产权。 (二)交易说明
1、交易的融资租赁性质
本交易的实质仍是融资租赁，或者说是航空公司对于购买飞机进行的融资，
日本投资者进行JOLCO的主要目的是获得税务好处，他们自身的业务通常与飞机我国飞机融资租赁实务研究
租赁无关，因此租赁结束后自然是要求航空公司将飞机产权买走，而不是自己改 行继续做飞机租赁。租赁协议的返机条款比通常经营租赁交易来得严格，提高航 空公司的返机成本，以确保航空公司在期末会行使购买权，而不是选择返机。航 空公司也是按照融资租赁设备对飞机进行管理，包括帐务管理和设备日常管理， 并按国家规定进行融资租赁外债登记等。但为确保日本投资人能够获得日本新税 法所允许的折旧计提，JOLCO采取了一些特定的安排，如将交易名称定为“经营 租赁”、租期内租金总额不超过飞机价值的90%(未偿投融资本金作为购买权金 额，由航空公司在期末支付)等。 2、租金的组成和项目的融资成本
JOLCO的租金主要由两部分组成，银行贷款的本息及投资人投资的本金和投 资收益，航空公司在该类交易上的融资成本取决于银行贷款利率和投资人要求的 投资收益率。银行贷款利率一般采用当时的市场利率，投资人则要求一个固定收 益率，上述两项加权可得项目的综合融资成本。通常，投资人的投资收益率比银 行贷款成本低，加权后的综合融资成本优于航空公司在市场上能获得的贷款成 本，这就是JOLCO在经济性上的好处。但如果美元贷款的基准利率(Libor)较 低，或是贷款的Margin较低，JOLCO的经济性优势就会减弱。最初协议租金为 浮动租金，主要是银行贷款利率在租期内要随着Libor的变动而变动。航空公司 可以根据需要，与银行签订利率调期协议，将租金转为固定租金。 3、租期
名义租期，即租赁协议租期一般为13一15年，实际租期，即带购买权的租期 一般为10年，在第10年末航空公司须行使购买权。之所以有名义租期和实际租 期之分，主要是在航空公司选择不行使购买权时，出租人要确保自己有足够的时 间(3一5年的剩余租期)，在市场上寻找合适的飞机买家或做好其他处置安排。 4、出租人和贷款银行
出租人由日本投资人设立，通常一个出租人只做一架特定飞机的JOLCO交易， 除非交易各方同意，出租人在租期中不得从事其他经营业务。贷款银行必须为一 家日本银行、日本银行的外国支行或是外国银行的日本支行。投资和贷款的币种 都可以为美元或其他国际流通货币，这避免了原先日本杆杠租赁中部分投资为日
元而给航空公司带来的日元汇率上的风险(日元汇率波动较其他币种大)。我国飞机融资租赁
实务研究 5、风险承担
JOLCO的交易风险通常是由航空公司和出租人分别承担，其中JOLCO的结构 风险(主要是日本税法变动风险)由出租人承担，这使得航空公司的利益有了一 定保障。但由于JOLCO从实质上说仍是一种融资，融资方(即银行)给JOLCO项 目提供贷款，除了考察日本投资人实力和飞机的市场价值外，更看中的是航空公 司的经营状况和履约能力，因此在交易协议中，银行通常会要求在出租人无法履 约时航空公司必须承担相关连带责任，以确保银行贷款的安全。 6、项目发起
在航空公司因购买飞机需要进行融资时，航空公司会联系银行，由银行去寻 找合适的日本投资人，或是航空公司联系平时有接触或业务合作的日本投资人， 由投资人寻找有意向的贷款银行，再由投资人和银行联合提供方案以与航空公司 进一步协商。在JOLCO市场上，还有一些专业的交易安排人(通常有银行或投资 人背景)，可以在航空公司有需要时，联系安排投资人和贷款银行，并收取一定 的安排费。日本投资人对于航空公司的选择是十分严格和慎重的，目前国内航空 公司中，只有三大集团和少数经营效益好的地方航空公司成为他们的JOLCO合作 对象。
二、法国税务租赁
与JOLCO类似，法国税务租赁也产生于2000年前后，二者同为税务租赁， 有其相似之处，但由于所依据的法律法规不同，各自又有着鲜明的特点。法规税 务租赁主要是根据法国有关税法规定及中法双边税收协定，对于在法国设立的租 赁公司收到的中国承租人的租金，法国政府默认己被中国政府收取预提税，准予 抵税。法国投资人据此可以获得延迟付税或税收减免的优惠，部分优惠以降低租 金或投资形式转让给承租人，从而降低了航空公司的融资成本。法国税务租赁的 综合融资成本在现有各种融资结构中应该是最低的，其交易额度和规模受报价银 行少的缘故，较为有限，因此成为航空公司较为喜爱的一种融资方式。 (一)交易流程
根据航空公司与法资银行之间的约定，由法资银行出资在法国成立一家特殊 目的公司作为出租人，航空公司将飞机的购买权转让给该出租人。出租人以飞机
的所有权等为抵押，向银行申请最高不超过飞机价值85%的贷款，并山航空公司我国飞机融资租赁实务研究
在交机日向出租人支付首期租金，投资、贷款和首期租金三者合计为100%飞机 价款。飞机交付日，经航空公司确认飞机达到可交付状态后，出租人将飞机价款 支付给飞机制造商，获得飞机并出租给航空公司。租期内，航空公司定期支付租 金给出租人。租期末，航空公司依约履行了付款义务后获得飞机产权。 法资银行 (作为投资人) 法资银行 (作为安排行) 投资 安排费 屹机 首期租金
妞机制造商出租人航空公司