江汽集团“十一五”资本运营发展规划
显示我国资本市场还需要大力发展。我国资本市场较低的发展水平，使直接融资不能满足经济发展的需要，以间接融资为主的金融市场对金融体系稳定性的影响愈来愈显著。国九条明确提出要大力发展直接融资，预计未来五年资本市场/GDP比率将会稳步提高，在国民经济仍会保持较快增长的背景下，意味着资本市场将会快速发展。
（二）市场创新将会日趋活跃，市场效率显著提高
《证券法》和《公司法》的修订以及股权分置问题的解决，为市场打开了创新的空间，预计未来五年以市场化和提高市场效率为导向的各类创新将会不断出现；而通过各种创新手段的运用，将为具有产业竞争优势的企业更多地借助资本市场实现快速做大做强创造了良好的外部条件。
融资方面 ?发行条件降低 ?审核简化 ?定向增发 ?快速配售 ?超额配售选择权 ?私募发行
交易方面 ?T+0回转交易 ?融资融券 ?做市商制度
金融产品方面 ?认股权证 ?金融期货：股票、指数、利率 ?金融期权 ?资产支持债券 ?垃圾债券
（三）多层次资本市场体系建设将会逐步取得进展
预计“十一五”期间，除现有的交易所市场会得到大力发展之外，各类柜台交易市场将会得到恢复发展，为中小企业直接融资提供更便利的通道，资本市场体系将会逐步完善。
（四）公司债和资产证券化债券将会得到快速发展
公司债和资产证券化债券作为私人债券市场的主体，在各国债券市场中占有重要位置，在美国、英国和日本的比例分别为32.99%、29.00%、8.40%，在亚洲发展中国家韩国、马来西亚和泰国的比例分别为44.82%、25.40%、
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45.24%。而在我国公司债只占债券市场6%的份额，资产证券化债券的发展才刚刚开始起步，债券市场的发展水平远远落后于股票市场。预计“十一五”期间，在债券发行监管、发行方式和交易等方面将有一系列的创新，债券市场的发展速度将会大大加快。
二、全流通对市场的影响分析
全流通的根本转变在于改变了原非流通股东的价值取向，在股权分置情况下，非流通股东的财富以净资产（或以此为基础所定的价格）来衡量，流通股东的财富以股票市价来衡量；实现全流通后，非流通股东和流通股东的财富衡量标准将统一到股票市场价格，非流通股东的行为动机因此会发生根本改变。由于国内A股市场非流通股份占总股份的比例超过2/3，因此这一转变对整个资本市场有全局性的影响。具体有以下几个方面：
? 控股股东将由关注净资产转向到更关注股价，由于融资不一定能提
升股价，因此融资冲动将会降低，投资项目能否提升公司价值将成为决定是否融资的关键因素；
? 全流通后，潜在的股份供应量大大增加，整体上股价的估值水平将
与国际接轨，并与公司内在投资价值挂钩，使得因股权分置导致的高溢价现象将逐步消除，而估值水平趋于合理将会成为公司放弃股权融资的常见因素；
? 全流通后，市场内部制衡机制得以恢复，为监管层进行市场化监管
的改革提供了条件，未来在发行审核、发行定价、上市公司收购等方面的监管将会逐步减少行政性管理手段，转向主要依靠市场内部机制约束市场参与各方的行为；
? 非流通股份获得流通权后，上市公司控制权的流动性大大增强，收
购上市公司控制权的难度大大降低，并购在提高市场价值发现功能和促进公司管理效率提高等方面的作用将会逐步显现；
? 股权分置一直是限制市场创新的根本因素，股权分置改革完成后，
新的金融工具和资本运营手段将会不断出现，如衍生金融产品、回购、管理层持股等。
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可以预见全流通后，国内资本股票市场将更加奉行“价值投资”理念，优质上市公司与劣质上市公司的股价分化将进一步加剧，具有投资价值的上市公司将会吸引更多的投资者和资金支持，市场资源将不断向具有投资价值的优质上市公司集中，从而促进使得具有投资价值的优质上市公司更好发展。
三、全流通后证券市场融资功能变化分析
股权分置改革完成后，根据国九条关于加快发展直接融资的精神，融资监管的市场化改革将会加快，证券市场的融资功能将会得到恢复性地发展，融资效率将会有很大的提高。具体变化分析如下：
（一）融资条件将会降低
一方面，修订后的《公司法》和《证券法》，降低了以发行证券方式进行直接融资的门槛：
? 申请股票上市的最低股本限额降低到3000万元，降低了公开发行
上市的规模门槛；
? 取消了发行股份时对预期收益率不低于同期银行存款利率的要求； ? 明确了向低于200人的特定对象发行证券属于非公开发行(私募发
行)，不需要证券监管机构核准。
另一方面，在股权分置时代，公司有非常强烈的融资冲动，为约束这种融资冲动，证监会设置了非常复杂和严格的融资条件，融资监管有非常强烈的行政色彩；全流通后，公司融资冲动会降低，融资监管的市场化改革将会加快，证监会将会取消一些较为严格的条件，逐步过渡到以市场机制调节融资行为为主。预计证监会可能调整放宽的融资条件有：
? 取消申请配股时对公司盈利能力的要求；
? 降低申请向社会公开增发股票时对净资产收益率的要求； ? 取消定向增发(不超过10人)对净资产收益率的要求； ? 降低申请发行可转换公司债券时对净资产收益率的要求。 预计在“十一五”期间，随着市场机制逐步健全，市场有效性的提高，证监会将会进一步降低具体指标性的要求，直至完全取消。
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（二）发行审核制度市场化提高，审核时间缩短，效率提高 目前，我国的发行审核实行的是进行实质性审查的核准制，具有强烈的行政性审批色彩，基本上完全剥夺了市场自行调节机制的作用，近几年的实践中，审核效率低下的问题非常突出，具体表现在以下三个方面：
? 首先，发行审核结果具有很大的不确定性。申请发行公司基本无法
确定能够通过发审会的审核，即使是情况基本相同的公司，在不同的阶段也可能会得到完全不同的结果。
? 其次，审核时间较长，具有很大的不确定性，无法准确预测。根据
规定，证监会三个月内要做出是否核准的决定，实际情况相差甚远。 ? 一般从申请到发行需要一年以上的时间，历时2年以上的公司很常
见，不确定的长时间审核周期，经常使募集资金需要改变原计划的用途，公司也无法制定明确的发展规划。
? 第三，发行审核标准多变。除法律规定的发行条件外，证监会制定
了很多非常具体的审核标准，这些模糊易变的标准经常使公司无所适从。
在大力发展直接融资的要求下，除降低公开发行条件外，提高审核效率也是重要一环，“发行注册制”会成为发行审核制度改革的下一个目标。股权分置改革完成后，证监会以行政手段调节市场的必要性降低，将会转向主要依赖市场机制调节发行行为，审核效率将会提高，并且通过发审会后会立即核准，发行时间由发行人自主决定，从提交发行申请到最后发行的时间预计会大大缩短，不确定性程度也会降低。
（三）发行定价市场化改革将会更深入
在股权分置情况下，市场定价机制存在缺陷，证监会对发行定价一直有比较严格的限制；全流通后，市场定价机制有效性将会得到恢复，证监会已没有必要对发行定价实行严格管制，预计发行定价将完全实现市场化。
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四、全流通情况下的资本运营手段分析
市场基本缺陷的消除和新的法规制度的实施，将使资本运营手段更加丰富，效率更高，资本市场的资源配置功能能够更有效地发挥作用。新市场环境下的资本运营主要手段分析如下：
（一）大股东增持/减持
市价成为衡量财富的标准后，市价的变化就开始与股东的财富息息相关，增持/减持将成为大股东管理财富的常规手段。当然，大股东的增持/减持股份不能像普通投资者那样随意，要受到《公司法》和《证券法》在信息披露、要约、锁定期限等方面规定的限制。在新的制度下，这些限制不会构成实质障碍。
增持：在认为公司股价严重低估时，大股东可考虑增持，一方面能够对股价形成支持，另一方面，在股价回复到合理水平时，财富会增加；为增强控制权的稳定性，抵制恶意收购而增持股份。
减持：在股价严重高估时，可考虑减持。
（二）回购
在股权分置的情况下，回购流通股份对于大股东而言是不利的，因此基本上没有市场化的回购。在新的市场环境下，当股价低迷时，预计回购会经常出现。在股价低估时，上市公司在资金允许的情况下回购并注销股份能够增加股东财富，当股价回到高位时，可考虑再增发股份。
（三）并购
在全流通的市场条件下，并购更容易实施，一方面是控制权具有了流通性；另一方面是并购的支付手段更灵活，以前以现金或资产作为主要的并购支付手段对并购有很大的制约，使并购成本高并且难以出现强强联合的并购；全流通后，股份将可以成为并购中的主要支付手段，能够大大提高并购效率，降低并购成本。强制要约收购方面的要求放松，也有利于并购的实施，修订后的《证券法》规定全面要约收购是指要向所有股东要约，而不是要求收购所有股份，要约收购的数量由收购人自主确定，这将使收
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