第2章融资基础理论与新三板市场概述
2.1 基础理论
公司战略是关于企业全盘发展的、整体化的长期战略行为，财务战略是保证企业正常运转并提高整体战略效率的一个方面，企业在融资过程中在把握好公司战略的同时也要注意财务战略的实施[7]；企业挂牌新三板是为了进行股权融资，在企业挂牌新三板过程中，需要对其进行股改等一系列改革措施，使企业成为真正意义上的非上市公众公司；在融资过程中，企业内部和外部投资方往往存在信息不对称问题；企业产生融资困境，面对众多的融资方案的选择，如何进行排序并确定最终方案是融资过程中一个重要环节；新三板市场主要针对的是具有高科技、高风险、高成长性且处于企业生命周期的初创期和成长期的中小企业。因此，能够支撑本文内容架构的理论有：公司战略论、公司治理论、非对称信息论、融资顺序论和企业金融成长周期论。
2.1.1 企业战略理论
企业战略规划理论起源于20世纪60年代。20世纪70年代，以战略管理鼻祖安索夫为代表的“计划学派”提出包括公司战略、战略管理、战略规划的系统性的理论体系，同时，将公司战略管理和内、外部环境有效的联系起来。
公司战略被认为是聚集公司所有目标的一种机制。为实现公司的战略目标及其整体的一致性，各项活动必然需要协调有序，使各种资源发挥最大的效用，也即——公司战略的含义是[50]：首先，企业的战略从普遍的意义上来说是一个长期的，远期的规划，而不是那种短期的打算[10]；其次，企业的战略内涵丰富，具备一定的配置资源的功能和其发展理念[12]；最后，企业的战略是对其资源利用的最大化，效益的合理配置，对其今后发展具有指导性意义。
公司策略通常被分为三个层次——公司战略层次、业务单元战略层次和职能战略层次：公司战略层次是视企业为一个整体，从全局出发，考虑到企业未来的发展而制定的长远策略[13]。进一步地，还可以分为成长型、稳定型和收缩型战略三个类别；业务单元战略层次作为第二层次，服从于公司战略，主要制定于面向市场，进行市场细分后面向竞争市场的子战略。主要包括了成本领先、差异化和集中化几个方面；职能战略层次作为战略管理三个层次中的基石，以效率为首，从生产、财务、营销、研发、人力资源管理这五方面进行分条线考虑，并且遵从公司战略和业务单元战略所制定的方案，将公司现有资源进行充分利用以实现效率上的最大化。
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2.1.2 公司治理理论
公司治理是一整套法律、文化制度的安排，这些安排决定了企业的目标与行为，决定了在企业众多的利益相关者（如股东、债权人、经营者、职工、供应商和消费者）中由谁来控制企业、怎样控制企业以及风险和收益如何在不同主体之间分配。它的本质是一个关于企业所有权安排的契约，企业所有权（包括企业控制权和剩余索取权）是公司治理结构的客体，权、责、利的分配是治理的功能，治理的起因是企业所有权与经营权的分离。学术界对公司治理的定义不尽相同，其中有代表性的三个观点：“公司治理是一套控制公司经营的法律、法规和其他因素构成的系统”(Gillan and Starks,1998)；“公司治理是公司资本供给者保证其投资收益的方法”(Shleifer and Vishny,1997)；“公司治理是一个事后分配公司所产生准租金(quasi-rents) 的约束体系”(Zingales,1998)。这三个观点其实是反映了公司治理的三个方面，第一条定义强调了公司治理的内容和形式，Shleifer和Vishny的观点表明公司治理的目的，而最后一条定义则重心在公司治理的机制方面。按照各利益相关者在企业所有权中的地位，把公司治理结构划分为单边治理模式和共同治理模式。单边治理的理论依据是“资本雇佣劳动”、“委托代理理论”，共同治理的理论依据是“利益相关者理论”。同时，也可以将公司治理分为治理的外部机制和内部机制[51]。外部机制主要是宏观经济体制、国家相关法律法规和金融市场环境，内部机制就是股东监督机制和经理人激励机制[35]。
目前，中小企业在公司治理方面存在一些问题[36]：首先是公司治理的体系架构不完善，控股股东拥有绝对发言权，对其没有有效的约束机制，这使股东大会流于形式，从而也导致董事会运作上的不规范，监事会无法发挥真正效用。其次，大多数公司报酬结构单一，对经理层乃至员工的激励措施不明确，这就使得高管层、员工不能最大效用的发挥主观能动性，缺少了对企业的归属感。第三，公司治理所需要的法制与人文环境有待提升，任何一个企业都需要以制度来规范，良好的企业文化在企业营运过程中起到了积极地作用。
2.1.3 非对称信息理论
阿克勒夫(Akerlof)于1970年提出信息非对称论，定义可表述为：市场上买卖双方各自掌握的信息具有差异性，通常卖者拥有较完备的信息而买方拥有不完备的信息，那么，由于市场环境中存在着信息不对称，企业的经营者就必然较投资者更多地掌握企业全部的经营信息。因此在与投资者的博弈中处于优势地位，实际上管理者披露的信息常常带有失真性，这就使得投资者在获得有效信息和获得投资利益时处于不利地位、受到不公正待遇[52]。
美国经济学家罗斯提出将信息不对称理论运用到资本结构理论研究中。该理论认为：企业在融资过程中，内部经营者拥有并掌握企业的预期收益与风险等方
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面的所有信息，但外部投资者对企业内部信息的了解并不充分。他们只能单一地通过公司披露的财务信息如资产负债率等相关比率，间接的对企业价值进行定位，这种内部管理者和外部投资者之间存在的信息不对称，极大地影响了外部投资者的投资决策，从而使企业的融资活动深受影响。同时，该理论认为：要克服信息不对称问题，可以利用资本结构的表达来将企业的内部信息有效传递给外部投资者，从而对投资者的投资行为产生影响。
2.1.4 融资顺序理论
梅耶斯和麦基里夫于1984年提出融资顺序理论之前，学术界一致认为负债的杠杆效应会加大企业破产预期可能性，该理论是以研究信息不对称和外部投资者逆向选择引起的交易成本作为出发点的，在信息不对称的前提下，认为公司会遵循：内部积累——负债——股权的融资顺序，并提出了以下观点[53]：（1）管理层预知未来投资项目的真实价值而外部投资者不知道。如果企业投资的项目预期收益超过资本成本，即产生正的净现值，管理层会选择债务融资来把超额回报留给老股东，反之，若投资项目的风险大且收益不确定，则引入新的股东来分散风险。（2）由于存在信息不对称，公司在发行股票时，外部投资者会采取逆向选择行为，只要是公司发行新的股票则投资项目价值一定不高，因而新股发行价格被要求压低，股权融资成为企业的次优选择，即债务融资优先于股权融资。它的局限性是：对企业融资行为的解释需要限制前提且具有短期性，不能反映企业成长过程中的长期、动态变化规律。
2.1.5 企业金融成长周期理论
公司是一个具备一定特性的周期生命，它在发展的不同阶段是会选择差异很大的筹集资金的策略以适应公司不同阶段的资金需求，我们需要不断调整，把握住其周期的规律性，进而使得公司的融资策略与企业发展相适应，使融资结构达到低风险、低成本和高效益[43]。韦斯顿和布里格姆于1998年提出企业金融成长周期理论，他把其周期整合拆分成四个不同阶段[54]，包括创立期，成长期，成熟期以及衰退期如表2.1所示。
表2.1 企业金融生命周期各阶段融资情况
阶段 创立期 融资战略与方式选择 创业者自有资金 潜在问题 低资本化 成长阶段1 以上来源+留存利润、商业信贷、银行短期贷存货过多、流动款、透支、租赁 性危机 7
成长阶段2 成长阶段3 成熟期 以上来源+来自金融机构的长期融资 以上来源+证券发行市场 以上全部来源 金融缺口 控制权分散 保守的投资回报 衰退期 盘 金融资源撤出：企业并购、股票回购、清下降的投资回报
通过上述内容，我们可以从中看出，由于公司所处的发展状态的不同，随着外部环境、内控制度以及政策环境等内外环境的变迁，公司所选择的筹集资金的方式或方案也有很大的差别。从普遍意义上来说，一般公司处于越接近前期的状态，其受到的外部环境的影响就会越严重。所以总的来说，公司要想加快前进的步伐，首先必须要建立一个多渠道多元化的筹集资金的方式或者渠道，需要外部的多元化金融支持，才能促进其不断地发展壮大[55]。特别是处于公司早期发展状态，私募和风投对于其发展扮演着举足轻重的地位。一般来说，非公开市场操作比较机动灵活，能很好的满足需求。
2.2 新三板市场概述
2.2.1 新三板及多层次资本市场体系介绍
新三板市场即全国股份转让系统，是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后第三家全国性证券交易场所。新三板在场所性质和法律定位上与证券交易所具有同等地位，都是多层次资本市场体系的重要组成部分[8]。从纵向来看，我国现在的资本市场可以分为三层：第一层是以沪深交易所为核心的主板市场，包括中小板；主板市场是以大型蓝筹企业为主，中小板市场主要是中型稳定发展企业；第二层是创业板市场，虽然创业板市场定位于服务中小企业特别是高新技术企业，但因为附属于深交所，其规则几乎与主板一样，门槛很高；第三层以新三板、各地股权交易中心以及产权交易中心为主，主要包括创新、创业成长型企业。从横向来看，我国的资本市场体系由交易所市场和场外市场构成，交易所市场包括主板市场、中小板市场和创业板市场；场外市场主要包括新三板市场和地方股权交易所市场（图2.1）。
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图2.1 多层次资本市场体系
新三板市场的监管机构是中国证监会，在新三板挂牌的企业必须是公众公司，要求在信息披露方面充分，经营合法合规[9]；中国证监会是新三板市场的监管机构，其交易方式主要由协商、做市和竞价（未实行）三种；企业在新三板挂牌后业绩良好达到股票上市条件的即可转板，成为主板、中小板和创业板中的一员；同时新三板作为场外市场的特性决定了其融资的私募性和投资者的适当性管理，即单次融资新增股东不超过35名；投资者门槛相对较高，目前个人开户须有证券市场净资产300万元和具备2年投资经验的条件，而机构投资者的开户门槛为注册资本500万元以上。
2.2.2 新三板市场历史沿革
2006年1月16日，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》出台，为北京中关村科技园区高科技企业提供股份流通的机会，该股份转让系统被称为“新三板”（代码430XXX），以区别于2001年为解决原STAQ、NET系统挂牌企业的股份流通问题和主板退市问题而成立的“老三板”。
2012年8月，非上市股份公司股份转让试点扩大，由原来的北京中关村发展到将上海张江、天津滨海、武汉东湖等国家级高新区也纳入了股份转让试点园区的范围。
2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统成立。2月8日，股转系统发布《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》及相关配套文件。6月19日，
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