美国公司债最主要的投资者为外国投资者，投资占比20%，其次为居民和非赢利组织占比为20%，保险公司的投资占比也非常高，主要以寿险公司为主。
美国公司债券投资者机构其它投资者19%居民和非营利组织20%共同基金9%私人养老金4%外国投资者21%保险公司19%商业银行8%
资料来源：美联储，申万研究
图14：美国公司债投资者结构
4.2 投资级公司债
美国公司债市场自2007年次贷危机爆发以来信用利差大幅走高，AAA评级公司债与5年期国债利差达到将近450bp，BAA评级公司债与5年期国债利差达到将近750bp，双双创出70年代以来的新高，显示出此轮金融危机对实体经济的影响比近几次的经济衰退影响更严重。从一个较长的历史周期来看，公司债与国债的收益率走势还是保持一致的，因为国债收益率的下降往往伴随着降息的过程，在这个过程中企业的融资成本也是不断下降的，只是出于对信用风险的担忧，国债收益率下降幅度快于公司债导致信用利差扩大。但在这一轮危机中，国债收益率快速下降，而公司债收益率不降反升，投资者对企业违约风险的大小已陷入恐慌，随着一只只黑天鹅的倒下，即使AAA评级的公司债亦受到传染。
从行业差异来看，此轮次贷危机的信用风险由金融领域逐渐传导到实体经济，具体体现在房贷大规模违约、几大投行在高衍生品杠杆的冲击下破产后，近期汽车行业亦出现破产风险，甚至美国州政府财政压力骤然加大也导致投资者对市政
债违约的担忧，而未来包括信用卡公司和手机运营商等消费行业可能亦存在违约风险和评级下调的风险，因此我们可以看到即使当前还是同一外部评级，但不同行业之间的差异已经拉大，相比之下，公用事业类的公司债收益率最低，这个行业也是历史统计数据中违约率最低的一个行业，而房地产投资信托的收益率大幅走高。
20181614121086420AAABAATreasury(5y)62-0165-0168-0171-0174-0177-0180-0183-0186-0189-0192-0195-0198-0101-0104-0107-01 资料来源：Bloomberg，申万研究
图15：美国投资级公司债收益率
8007006005004003002001000Spread(AAA,5)Spread(BAA,5)62-0165-0168-0171-0174-0177-0180-0183-0186-0189-0192-0195-0198-0101-0104-0107-01-100-200 资料来源：Bloomberg，申万研究
图16：美国投资级公司债信用利差（bp）
我们认为对投资级公司债的投资策略应从两个角度来看：
（1）配置型机构。配置型机构对信用债的投资目的是为了持有到期，由于信用债的收益率比国债高，因此投资策略主要考虑的是发债企业的信用资质和收
益率，即未来违约的可能以及收益率对违约风险的保护程度是否能获取相对国债的超额收益，海外市场上穆迪、标普、惠誉是几家大型评级公司，外部评级具有一定公正力，但从历史数据来看，评级公司在经济下滑周期特别是经济拐点来临时对系统性风险的反应速度往往较慢，不具有前瞻性，因而行业选择结合内部评级更有必要。
（2）交易型机构。交易型机构对信用债的投资目的是为了获得持有期收益，因此更看重信用利差的变化趋势，从海外市场的经验来看，我们认为有几个因素需要考虑：
1、信用利差与经济周期呈反向关系，经济景气周期中，往往伴随高通胀和加息，我们看到国债收益率不断走高，企业融资成本上升，但由于投资者对信用风险的担忧下降（违约率确实也是下降的），信用利差呈现缩小趋势；反之经济下滑周期中，往往伴随通缩和降息，在国债收益率下降，企业融资成本下降的同时，由于投资者对信用风险的担忧上升（违约率确实也是大幅上升的），信用利差呈现扩大趋势，因此尽管公司债票息比国债高，但对交易型投资者来说，获得的持有期收益可能反而比国债小，还要承担更大的信用风险；
2、不同信用评级的公司债表现亦有不同，经济景气时不同信用资质公司债之间的利差呈缩小趋势，垃圾债券可能得到市场的追捧，而经济下滑时信用评级越高的债券受到的冲击越小，垃圾债券受到的冲击最大，两者之间的利差呈扩大趋势；
3、同一评级下不同行业之间的公司债可能也有区别，经济景气时外部评级基本涵盖了行业之间的差异，同一评级下不同行业之间的收益率差异很小，然而一旦经济陷入下滑，行业之间的差异则迅速扩大，例如2000年网络泡沫破灭时科技行业公司债与公用事业行业公司债之间的利差快速扩大，而传统制造业与公用事业行业公司债之间的利差则快速缩小；
4、评级调整风险，评级调整的可能性对交易型机构亦将带来影响，尤其在经济下滑时，评级低的公司调整评级的可能性更大，行业风险大的公司调整评级的可能性更大；
5、系统性风险，当系统性风险即金融危机爆发时，信用利差可能大幅增加，AAA公司债也不例外，尽管维持的时间很短，而且从moody公布的违约率来看，
AAA公司债利差反应的损失预期远高于其真实违约率，我们认为如果将信用利差分解开来的话，流动性风险可能是更大的影响因素，信用风险具有很强的集聚性和传染性，一旦企业发生违约风险，可能对同行业及其他公司债带来影响，特别是投资者在估值和流动性压力下可能出现不计成本的抛售，造成恶性影响，次贷危机的去杠杆化过程就是一个很好的例子，在系统性风险爆发时，流动性风险释放之后才会带来比较好的买入机会。
4.3 高收益（垃圾级）公司债
美国高收益(垃圾级)公司债的发展历程可以分为以下几个时间段： 1、高收益债的产生——投资级公司的被动降级（1976年以前）
高收益债最早可以追溯到20世纪初的美国，现在的美国钢铁（1901年），通用汽车（1908年），IBM（1911年）等公司，在建立之初，都曾经依靠发行债券融资，这些债券在资质上近似于后来的高收益债，只是由于当时评级公司尚未建立，这些债券没有被评级。
在评级公司成立之后，穆迪（1909年），惠誉（1913年），标准普尔（1922年），直到1976年以前，市场上所有发行的公司债，其初始的评级全部为投资级，没有达到投资级的公司不能发行债券。
60年代中期，美国经济进入衰退阶段。国际上，越南战争、中东石油危机、布雷顿森林体系崩溃。国内，财政和贸易双赤字，动辄2位数的通胀率，失业率高起，大量企业亏损甚至倒闭，到70年代中期甚至进入滞涨。很多曾经是投资级评级的公司，信用等级被下调至垃圾级，其在信用等级被下调之前发行的债券，沦为高收益债，称为“堕落天使”。因此，在1976年以前，美国的高收益债市场几乎全部是“堕落天使”。
2、高收益债的发展——管制放松、信贷紧缩（1977-1981）
1977年，开始发行初始评级即为垃圾级的高收益债，当年发行11亿美元，占当时高收益债存量的13%，占全部公司债存量的0.33%。
发行高收益债的原因：从政策看，主要由于金融管制放松，高收益债只需在SEC注册就可以发行，监管则主要通过市场和评级公司。
从供给看，由于信贷紧缩，大量中小企业转而通过发行高收益债融资。美国从60年代紧缩信贷，给工商企业的新增贷款多年维持在10%左右的增幅，70年
代中期新增贷款增速急剧下降，当时美国银行出现大量不良贷款，只得将客户集中于少数大企业。而具有很高增长性的中小公司无法从银行贷款得到正常的经营资金。而当时达到投资级的公司数量仅占全部公司数量的6%，且贷款审核严格，手续繁琐。
从需求看，美国对金融管制的放松步伐较为缓慢，直到1986年才实现存款利率市场化，但70年代长期的高通胀使得投资人蒙受巨大损失，因此迫切需要投资于高收益产品。
3. 高收益债的繁荣——政策支持，杠杆收购（1981-1989）
从80年代初开始，美国高收益债发行量骤升，主要得益于：一是债券票息税收减免：80年代初，里根政府实施“经济复兴计划”，鼓励公司借债，降低债务利息的税率，但股利的税率不变，大大刺激了公司通过债务融资。二是杠杆收购：即中小公司以很少的自有资金，通过发行高收益债，获得大公司的控制权，而发行的高收益债规模往往是自身净资产的数十倍。高收益债从先前的应用于帮助公司解决流动资金头寸和扩大经营，在此时则转变为应用于公司的杠杆收购中。
然而，随着越来越多的低等级公司加入的发行高收益债的行列，违约率也开始上升，从1988年开始，美国高收益债违约事件频出，到1990年，高收益债违约率已升至10.23%，美国国会在1989年通过的《收入调整法》取消了在高收益债券所支付利息的税收扣减。同年纽约州议会则取消了用于收购的债务融资中所付利息的税收扣减，而其它的州也随之跟进。同时，美国政府开始严格限制杠杆收购，垃圾债发行规模骤减。德崇证券在1990年2月破产，而垃圾债之王麦克·米尔肯则在4月被判欺诈罪入狱。
4. 高收益债的现状（1991年至今）
1991年开始，随着金融衍生工具的大量运用于对冲高收益债的风险，越来越多的机构又开始投资高收益债，需求的上升导致高收益债发行量增加。
根据美国《证券法》，高收益债券发行公司可以选择公开发行，但必须向SEC登记注册，也可以选择私募发行，则无需登记注册。但1990年推出了144A规则，允许通过私募方式发行和交易的证券可以不需要在SEC注册，而高收益债主要通过私募方式发行，因此极大促进了高收益债的发行和交易。
从1999年至2011年，平均每年有1000亿美元的高收益债发行，占当年全