市场竞争激烈，资产证券化产品规避资本充足率限制和分散转移信用风险的特殊优势，促使不同种类的资产纷纷被纳入可证券化的资产行列。除住房抵押贷款以外，其他各类金融资产，例如，信用卡贷款、租赁融资、汽车贷款等方面都竞相尝试采用这项金融创新，资产证券化应用的领域越来越广。1985年，汽车贷款支持证券开始在美国发行，它是仅次于住房抵押贷款的第二大金融资产，也是继住房抵押贷款之后首先被用于证券化的非抵押债权资产。1987年，美国金融机构推出了信用卡贷款支持证券。1990年又推出企业应收账款证券，并获得迅速发展，其中最具代表性的形势是资产支持商业票据 ABeP(Asset Backed Commercial Paper)，这一金融工具为中下级信用等级的企业获取资金开辟了重要途径。与此同时，资产证券化也开始逐渐向其他领域渗透，如租赁业务和市政设施等。
（3）法律地位的确定和税收减免优惠是促进资产证券化快速发展的重要保障。在GNMA的抵押支持证券取得成功之后，资产证券化仍面临两个关键的法律问题。一个是资产支持证券的法律地位问题。《1984年二级抵押市场促进资产证券化问题研究法》解决了这一问题，该法排除了各州法律对获得合适信用评级的抵押证券的管辖，并且使其成为几乎所有投资者可以选择的法定投资工具。另一个是证券化的税收负担问题。随着现金流重组技术在证券化中的越来越多运用，特殊目的机构（SPV）越来越像公司，不再具备授予人信托的免税地位，从而面临“双重税负”的问题。美国国会于1986年通过的《1986年税收改革法》，确立了不动产抵押投资载体的免税地位，使得证券化交易比较容易地免去了实体层次的税负，降低了证券化的交易费用。
5.4 美国资产证券化历史
美国资产证券化主要经历了如下几个发展阶段：
（1） 1970 年至 1984 年是资产证券化技术初步兴起和繁荣的时期。在这个时期，资产证券化有两个特点：一是可被证券化的资产只限于居民住宅抵押贷款，其它形式资产的证券化还没有被发展起来。二是这种金融创新技术还只限于美国境内，国际金融界还没有予以足够的重视。但是这种技术在美国发展得非常快，大量的住宅抵押贷款都纷纷采用了这种能分散金融机构等债权人风险的技术，并取得了良好的效果。
（2） 1985 年至 1991 年是资产证券化技术快速发展和广泛应用的时期。在此时期，资产证券化除了在居民住宅抵押贷款领域里继续扩大其规模以外，还向其他各类金融资产领域发展，例如：信用卡贷款、租赁融资、汽车贷款等方面都相继尝试这种技术的应用，资产证券化应用的领域越来越广。
（3） 1991年至2006年，资产证券化技术继续得到广泛应用，但是与房地产市场日益紧密结合起来，最终引发了次贷危机。次贷危机发生与资产证券化过度和缺乏有效监管有关。之所以这么说，是因为金融市场本身即存在大起大落的特性，需要有效的监管进行控制。资产证券化给银行的中长期住房抵押贷款提供了迅速变现和出表的可能性，从而导致银行具备动力扩大贷款规模。而次贷危机发生后，一部分人认为资产证券化风险过大，不应继续发展，但这种观点是对证券化的误解。资产证券化对于分散风险、增强流动性、便利融资都是一个较好途径。
（4）2007年后，次贷危机的爆发使得资产证券化数量锐减，每年发行量已降至90年代初的水平。得到的教训是资产证券化过程中需要加强更有效的监管，预防资金链条断裂风险。
资料来源：Bloomberg，申万研究
图21：2000-2011年美国证券化发行规模（亿美元）
6. 美国债券市场对我国的借鉴意义
6.1信用违约事件影响
与我国债券市场相比，海外信用债市场发展历史更悠久，定价和二级市场交易也存在更加市场化的特征。因此，研究海外信用债市场违约数据，将对我国信用债市场有一定前瞻性的指向作用。
300Moody's投资级别债券违约次数Moody's违约总数Moody's高收益债券违约个数 2008：“次贷危机”2501933：“大萧条” 2002：“互联网泡沫”200150 1990：“垃圾债券泡沫”1005001920192319261929193219351938194119441947195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010
资料来源：Moody’s,申万研究
图22：Moody’s债券违约次数与经济危机非常相关
从穆迪违约数据来看，海外信用债市场的违约次数统计从20世纪以来共出现4次高峰：1929－1933年的“大萧条”、1990年通过垃圾债进行兼并重组过度导致泡沫破裂的“垃圾债券危机”、2001－2002年的“互联网危机”、2008年的“次贷危机”。危机的发生，一般背后都有固有的经济增长方式不堪支撑的因素，那么当经济面临去杠杆的时候债券发行人的信用资质整体倾向恶化。
而实际上，如我们研究1990年以来美国实际GDP增长率与债券违约率的关系会发现，两者存在比较明显的负相关关系。违约率的高峰反映到债券市场上，体现为信用利差的急速扩大，在2002年和2008年都能得到比较充分的体现。
6543210债券违约率（%，左轴）美国实际GDP增长率（%，右轴）6543210-1-2-319901992199419961998200020022004200620082010
资料来源：Moody’s,申万研究
图23: 1990年以来债券违约率与GDP增速明显负相关
美国5年国债收益率（%，左轴）美国AA评级公用事业债券信用利差（%，右轴）美国BBB-评级公用事业债券信用利差（%，右轴）987654321065432102002年2008年91-0592-0693-0794-0895-0996-1097-1198-1200-0101-0202-0303-0404-0505-0606-0707-0808-0909-1010-11
资料来源：Moody’s,申万研究
图24: 信用债信用利差与违约率高峰时点亦形成对应
与相对成熟的海外市场相比，我国信用债市场发展历史短，规模小，且发行人结构更加倾向于国企。而我国国内发债尚未有实质违约情况发生。
但是，我国围绕着信用债市场也发生了一系列的信用事件：
表8：我国发生的主要信用事件一览
时间2006.82008.102010.122011.32011.52011.62011.62011.72011.7事件福禧债事件，丑闻导致公司主要资产被冻结江铜事件，市场担心公司在期货上亏损严重而违约10广州建设债公告将所属年票制项目相关资产无偿划转川高速将核心资产成渝高速划给川交投10华靖债对旗下公益性资产等额资产置换滇公路宣布停止还本，只付息上海申虹债务逾期山东海龙连续亏损被证监会调查，后信用评级被调降云投集团转移核心资产传闻
资料来源：申万研究
这些信用事件可以分为以下几类： （1）个体信用事件，如福禧债事件；
（2）经济危机导致的企业经营风险，如江铜事件；
（3）城投平台相关事件。城投债问题实际上是后经济危机时代企业负债向政府负债的转移，但是由于我国城投债市场不健全，导致了一系列问题。
但是实际上，中国企业在海外市场已经有一定的违约记录，显示信用风险并非不存在。而我国的信用利差驱动因素也与海外市场有所不同。从海外市场的情况来看，由于存在相对灵敏、交易活跃的CDS市场，信用风险能够通过CDS市场进行灵敏的反映，并且反过来指导信用利差的变化。实际上，以近几年美元债的情况而言，由于国债收益率部分接近0，在信用债收益率中信用利差是绝对的主导。那么，海外信用债基本表现出来的是风险资产的特性。也就是说，股市与信用债市场常常同向变化，股市涨的时候信用债价格往往也呈现上涨。
而我国的信用利差变化呈现一定的被信用事件驱动的特征。
2008年的情况可以作为一个例证。实际上2008年1－9月在主动调控的背景下以房地产为代表的行业链景气已经下行（可以通过行业收入增速、毛利等指标观察），但是在这一阶段房地产债的信用利差却一直在缩小，信用利差与行业的基本面形成了一定的背离；而直到9月份雷曼破产、江铜事件等发生后，市场在对信用风险一致担心后房地产公司债的信用利差才急速扩大。