雷曼倒闭和江10.00铜信用事件9.008.007.006.005.004.003.0008万科G2到期收益率（%，左轴）08新湖债到期收益率（%，左轴）08万科G2－5年国债（%，右轴）08新湖债－5年国债（%，右轴）7.006.005.004.003.002.001.000.0008-0808-0908-1109-0109-0309-0409-0609-0809-1009-1210-0110-0310-0510-0710-0810-1010-1211-0211-0411-0511-0711-0911-11
资料来源：Wind,申万研究
图25: 08年房地产公司债在信用事件冲击下信用利差急速扩大
2011年的情况亦是如此。尽管市场对于城投债的信用风险一直有所担心，但是市场对于城投债问题怎么演变有一定的分歧，在对信用风险未有充分估计的情况下城投债市场的信用利差一直未有对风险的合理反映。直到云投、滇公路等等事件后城投债信用利差才急速扩大。
09怀化债收益率（%，左轴）08长兴债收益率（%，左轴）09怀化债－5年国债（%，右轴）08长兴债收益率－5年国债（%，右轴）11.0010.009.008.007.006.005.007.006.005.004.003.002.001.0009-0109-0209-0409-0509-0609-0809-0909-1109-1210-0110-0310-0410-0610-0710-0910-1010-1211-0111-0311-0411-0511-0711-0811-0911-11
资料来源：Wind,申万研究
图26: 2011年城投债信用利差在信用事件冲击下急速扩大
也就是说，我国信用债的信用利差对信用风险形成一定的反映，但是往往比较滞后。但是随着未来我国信用债市场的扩容，信用利差对信用风险的反映将会越来越及时，这也就使得我们对信用风险等“黑天鹅”事件的研究显得尤为迫切。
实际上从我国信用债发行的趋势来看，公司债、企业债等品种仍在持续扩容的过程中，而公司债、企业债中低评级占比也在持续增多，可见，在低评级发行人不断进入市场和信用债市场不断扩容的情况下，未来对信用风险的研究将显得越来越迫切。
300 250
200公司债月度净供给（亿元） 9008007006005004003002001000企业债月度净供给（亿元） 15010050007-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-05-100
低等级公司债发行增多
资料来源：Wind,申万研究
35030025020015010050020072008200920102011至今低等级企业债发行增多
AA评级以下企业债年度发行（亿元）12001000800600400200020072008200920102011至今AA评级及以下公司债年度发行（亿元） 图27：我国公司债和企业债月度供给和低等级发行量情况
6.2 美国公司债市场优势
（1）公司债券品种齐全。美国的公司债券品种齐全，债券在利率结构、期限以及内含期权等方面设计灵活多样，同时衍生品市场非常发达，给予投资者尽可能多的投资选择和风险规避手段。在美国，正是多样化的债券品种促进了公司
11-09债券市场的快速发展。
（2）市场化的利率形成机制。完整的、准确的市场基准利率曲线是发展公司债券市场的重要基础。美国财政部以公开拍卖的方式定期滚动发行国债，以信息完全公开和市场充分竞争条件下形成的国债利率作为公司债券的基准利率，进而由市场确定各级别公司债券收益率的加点幅度，反映市场上各类投资者的不同偏好，大大促进了公司债券市场的供需平衡。
（3）准入相对宽松，监管灵活。美国公司债券的发行方式根据发行对象的范围分为公募发行和私募发行。公募发行的要求较为严格，须先在 SEC 注册、发布初始募债说明书、召开到期共勉会议、包销商律师法律审查、包销商之间签订协议，最后才能公开发行。相比之下，私募发行的条件则极为宽松。这是其公司债券市场发达的重要原因之一。因为有《证券法》、《证券交易法》等相关金融法规的约束及严格的司法制度，金融市场并未因宽松的准入条件而发生混乱。
（4）发达的交易系统。美国公司债券的交易市场分为以集中交易形式运作的证券交易所和以分散交易形式存在的场外交易市场。美国公司债券交易的绝大部分在场外进行，场外交易市场由全国的经纪人和交易商组成，通过电话委托系统或电子交易系统进行，许多经纪商都是做市商。做市商为买而卖和为卖而买的交易方式将证券买卖双方紧密联系起来，为证券创造了交易市场，在整个场外交易中起到了穿针引线的作用，增强了市场的流动性。越来越多的市场参与者利用电子交易系统促进交易的完成。
（5）完善的信用评级制度。美国的信用评级制度已经历了将近 100 年的发展历程，到目前已形成以标准普尔、穆迪等四大全球公认的商业评级公司为主体的评级制度。评级制度的完善和发展，对公司债券市场的发展起到了很大的促进作用。对于投资者来讲，有利于降低获取信息的成本、确认信息的准确性，从而保护自身利益；对于发行人和承销商来讲，信用评级制度可以将其资信水平准确传达给投资者，避免那些信誉良好的企业支付额外的费用，使真正有偿债能力的企业降低筹资成本，并保证债券的顺利销售；对于国民经济来讲，则可以降低整个社会获取信息成本，合理分配负债资本及股份资本，提高证券市场的效率，实现资源的合理分配。
6.3 美国国债市场优势
（1）法律体系完善。美国早在1917年就已经颁布了《自由公债法》，并分别于1942年和1986年颁布了《公共债务法》和《政府债券法》。中国有必要尽快制定国家信用法律法规，以规范国家信用或融资行为，并确保国债资金使用的安全及效率。
（2）美国场外场内市场互通互联。美国国债主要在场外交易，虽然在美国国债的一级市场中，大多数较大的商业银行、券商和外国银行以及外国经纪商的分支机构必须报备美联储，得到许可后方能进入，但是在二级市场，任何公司都可以从事国债的买卖。个人投资者也可以以持有政府债券存折，在银行购买国债或直接投资于国债基金。
（3）托管结算系统的互通互联。联邦政府发行的国债统一在美联储的“电子划付系统”（FEDWIRE）托管结算。在清算方式上，美国95%的国债交易是交易双方通过在第三方国际托管机构（如欧洲清算所等）开立证券账户，并授权该国际托管机构与各自银行资金账户勾连。此类机构一般对其成员实行券款对付（DVP）。结算成员向托管机构提交买卖债券的书面指令，托管机构根据指令，在清算日，债券通过簿记方式从卖方机构证券账户转入到买方机构账户，与此同时，资金通过银行转账从买方机构转入卖方机构账户。此种债券和资金的转移为不可撤销型。托管机构向结算成员提供书面的交割记录。托管机构有义务核查确认托管账户余额为债券卖方拥有的债券数额，并向买方勾连银行发出查询，如果查明余额不足，则不会发生交易。中国的中央国债登记结算公司可以在这种国际第三方托管机构开设证券账户，在该证券账户名下，国内结算成员可以申请开立二级托管账户，代理结算成员进行债务工具的交易结算，并通过资金清算代理行使用银行同业支付系统进行资金清算。
6.4 美国市政债市场优势
美国市政债券的购买者中, 各类基金占了很大比例(60 % 以上); 而我国机构投资者的发展还很不足, 市政债券的发行对象必然以个人为主, 同时我国应当鼓励和支持机构投资者的发展。发债规模是我国发行市政债券的难点, 美国市政债券的规模与国内生产总值、各级财政收支以及整个政府债务体系规模的比较仅仅是对市政债券规模的简单分析。我们以北京和上海的财政收支为依据, 基于财政收人的真实分布, 对这两个城市适合的发债规模进行研究得出: 如果以各年扣
除自发性支出后的地方财政收人(不包括中央政府返还)作为市政债券的担保, 那么每年发行的市政债券应低于可用于担保的财政收人额度的5 0 % (这一比例下的违约概率小于0.4 % )。对于北京,可行的发债规模应低于地方财政收人的20 % ; 对于上海, 应低于地方财政收入的25 %。由此计算出的北京与上海的发债额占当地G D P 的比例恰好与美国的同一比例相当; 而且各年发债额均远低于当年全市财政收人(包括中央政府返还)的增加额。由此可见, 每年发行的市政债券低于当年可用于担保的财政收人的50 % 这一发债规模基本上是合理的。
我国债券市场虽然已有相当长的发展历史，但发展程度远远落后于我国股票市场和海外债券市场。美国各债券品种的市场优势特点对发展我国债券市场具有相当程度的借鉴作用。