化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组
华润双鹤杜邦分析图
从恒瑞医药与华润双鹤杜邦分析图的对比可以看出，恒瑞医药的净资产收益（19.48%）高于华润双鹤的净资产收益率（16.33%）。其差异主要是来源于恒瑞的总资产收益率（19.7%）远高于华润双鹤（13.44%），尽管其权益乘数（1.02）要低于恒瑞双鹤（1.21）。而恒瑞医药的总资产净利率优势主要来源于其营业净利润率（20.8%），高于华润双鹤（12.78%），尽管其总资产周转率（94.6%）要低于华润双鹤（106.2%）。偿债能力方面，恒瑞医药（7.82%）要强于华润双鹤（17.66%）。但两者的资产负债率都偏低，偿债能力强。从以上杜邦分析指标的层层分解，我们对两家医药巨头有了初步认识。二者的盈利能力都较强，恒瑞医药利润率高于华润双鹤；二者的偿债风险都较低，华润双鹤的偿债风险高于恒瑞医药，但从另一个角度讲，两家医药公司都没有较好的利用财务杠杆。
3.1.2驱动因素分析
净资产收益率主要由两个驱动因素组成：总资产收益率和权益乘数。总资产收益率主要由营业净利率和总资产周转率构成。下面我们通过两者在这几个驱动因素上的对比来进行相关分析。
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恒瑞医药驱动因素分析
恒瑞 净资产收益率 营业净利率 总资产周转率 权益乘数 2012 22.91% 20.80% 102.00% 1.08
华润双鹤驱动因素分析
华润双鹤 净资产收益率 营业净利率 总资产周转率 权益乘数 2012 13.20% 9.02% 111.10% 1.38 2013 16.33% 12.78% 105.20% 1.21 2013 21.22% 20.83% 94.60% 1.08 净资产收益率=营业净利率*总资产周转率*权益乘数
通过对恒瑞医药进行连环替代法以及差额分析法，我们发现营业净利率的上升使得恒瑞医药的净资产收益率上升0.04%，驱动因素总资产周转率的降低使得恒瑞医药的净资产收益率下降1.66%。由此可见，恒瑞医药13年净资产收益率的下降主要归咎于其资产周转率的下降。
又通过对华润双鹤进行连环替代以及差额分析，我们可以发现营业净利率的上升使得华润双鹤净资产收益率上升6.39%，总资产周转率的下降使得净资产收益率下降1.04%，权益乘数的下降使得华润双鹤净资产收益率下降2.22%。由此可见，华润双鹤13年净资产收益率的上升主要归功于其营业净利率的上升，尽管其总资产周转率和权益乘数下降，但都被营业净利率的上升所抵消。
上文是对两家医药公司驱动因素的纵向对比，下面我们再对其进行横向比较分析。
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恒瑞医药驱动因素横向分析
项目 净资产收益率 营业净利率 总资产周转率 权益乘数 恒瑞医药 21.22% 20.83% 94.60% 1.08
华润双鹤驱动因素横向分析
项目 净资产收益率 营业净利率 总资产周转率 权益乘数
通过对恒瑞医药与行业平均的连环替代，我们发现，营业净利率的优势为恒瑞医药贡献了5.96%的净资产收益率，总资产周转率为其贡献了20.12%的净资产收益率，而权益乘数则拉低了10.12%。
又通过对华润双鹤与行业平均的连环替代，我们发现，营业净利率的优势为华润双鹤贡献了1.59%的净资产收益率，总资产周转率的优势为其贡献了14.5%，而权益乘数则拉低了5.16%。
由此可见，两家公司在营业净利率和总资产周转率两个驱动因素上均远高于行业平均，权益乘数均低于行业平均。不同的是恒瑞医药表现的更明显。
华润双鹤 16.33% 12.78% 105.20% 1.21 行业平均 5.33% 9.82% 34.00% 1.59 行业平均 5.33% 9.82% 34.00% 1.59 3.2盈利能力分析
上文我们通过杜邦分析找出了两家公司在营业净利率、总资产周转率和权益乘数三个指标上的一些问题与差异。现在我们通过分析产品在盈利规模、盈利趋势以及盈利质量的差异来找出上述问题的原因。
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3.2.1盈利规模分析
利润表项目营业收入(亿元)营业利润(亿元)利润总额(亿元)归属母公司所有者净利润(亿元)
华润双鹤68.3010.3010.708.71恒瑞医药62.0014.5014.8012.40差异6.30-4.20-4.10-3.69 从上图可以看出，华润双鹤营业收入略高于恒瑞医药，但最后营业利润比恒瑞少4.2亿，利润总额少4.1亿，净利润少3.69亿。这说明恒瑞医药在盈利能力方面要强于华润双鹤。接着我们对其财务报表相关科目进行窥探，如下表：
利润表项目 营业收入(亿元) 营业成本(亿元) 销售费用(亿元) 财务费用(亿元) 管理费用(亿元) 投资收益(亿元) 营业利润(亿元) 利润总额(亿元) 归属母公司所有者净利润(亿元)
从上表可以发现，两家公司营业收入相差不大，但恒瑞医药的营业成本仅为
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华润双鹤 68.30 44.70 10.40 0.12 4.68 2.71 10.30 10.70 8.71 恒瑞医药 62.00 11.60 23.50 -0.25 11.60 0.00 14.50 14.80 12.40 化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组
华润双鹤的四分之一，销售费用、管理费用是华润双鹤的两倍多，从这里可以得出推出两家公司的战略差异，华润双鹤将资金主要集中在生产上，而恒瑞医药主要集中在市场和管理上。另外，两家公司的财务费用都很低，分别为0.12亿、-0.25亿。这充分体现了两家医药巨头财力雄厚。
3.2.2盈利趋势分析
营业收入恒瑞医药华润双鹤200930.2950.38201037.4453.67201145.5063.83201254.3569.89201362.0368.35 从上图可以清晰发现，在华润双鹤营业收入逐渐放缓之际，恒瑞的营业收入呈直线上升的趋势。
营业利润恒瑞医药华润双鹤
20097.725.4220108.455.9313
201110.306.55201213.007.31201314.5010.30