辽宁科技大学硕士论文 2 企业并购风险管理的基本理论
其他公司收购了一定数量，控股权已经发生了转移之后，该公司是否会任其发展呢？这其实是一个双头博弈的问题。假定有两家公司A和B，两公司都有并购（反并购）和不并购（不反并购）两种策略选择时，不同的策略决定了两家公司的支付矩阵，如下表所示：在表中，DJ 、CI表示A公司并购B公司的收益额和成本额；相应的D I、C J分别为B公司并购A公司的收益额和成本额，并且满足DJ > CI , DI >CJ,其运作结果是两个公司都会选择并购，因为并购是两个公司占优策略，所以均衡点就是（并购、并购）也即并购与反并购[19]。
表2-1 并购中的纳什均衡 B公司并购A公司 B公司不并购A公司 A公司并购B公司 DJ -CI - D I ，D I - C J - DJ -CI ，- DJ
DJ
A公司不并购B公司 - D I ，D I -C J 0 ，0 2.1.4 企业并购的方式 1.常见的几种并购的形式
（1）现金购买式并购。现金购买式并购是指以现金支付的方式实施的并购行为。现金购买式并购产生的因素很多，但主要有以下几方面的原因：由于环境的变化导致目标市场低迷，目标公司的股价被严重低估，这种情况多发生在行业剧烈变动的情况下，比如行业丑闻和产业政策的调整；并购公司的股权所有者不愿意以付出股份来换取目标公司的所有权，这种情况是由于并购公司处在发展的黄金阶段，股票的增值空间巨大，交换会导致收益的严重流失。
现金收购能够促成并购活动的顺利进行。以现金支付的方式来进行并购能够调动股东的积极性，这是因为现金支付能够实现股东的现金套现。然而，现金并购也有一定的缺点，那就是现金的需求量很大，容易给并购公司造成债务负担，同时对企业的经营发展造成一定的影响。
（2）换股式并购。换股式并购是指并购方以本公司的股票来换取目标公司股票的并购形式。这种并购形式的产生也有一定的原因：当目标公司股价低于企业的预期或者并购方企业自身股票持有量充足时，并购方往往采取这种方法来实施并购；当并购方急于控制目标公司而自身的现金储备不足时，并购方也多采取这种方式来控制目标公司。
换股式并购的主要特点有：收购方仅仅通过股票互换的方式来获得目标公司的控制权，这样可以避免本公司现金的流出；收购方支付现金时，一般要上缴所得税，而换股式并购能够避免这种情况的发生，从而节约开支。然而，换股式并购也存在一定缺陷，那就是对该公司股份的稀释，一些持股比例较高的股东多不同意这
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种并购，因为这种并购会降低其对本公司的控制。另外，实施股权并购以后，企业的股价往往会有下降的风险。
换股式并购主要有两种实现方式：第一种是单纯的股票互换，这种方式是以公司现有的股票来换取目标公司股票的并购形式，利用这种形式来实施并购时要注意股票互换的比例确定；另一种是通过发行新股来实施的并购行为，这种方式被广泛的应用，因为发行新股的风险在很大程度上被转移到了目标公司身上。 （3）承债式并购。承债式并购是通过承担目标公司债务的方式来获取目标公司控制权或者所有权的并购方式。承债式并购主要由于以下的原因产生:当目标公司为负债所累时，通常迫切想解决这种债务危机，也就更愿意以股份来换取债务的消失；同时还有另外一种情况的存在，那就是目标公司的债主就是并购方，当目标企业无力偿还这些债务时，双方会达成一定的协议来解决这种情况，当然这时如果实施的是兼并还要考虑目标公司经营的业务是否与企业的战略相兼容。 2 几种特殊的并购方式
（1）公开并购方式——要约并购。要约收购在每个国家都非常普遍，所谓要约收购是指在明确并购的意图后，达到法定的持股比例时，通过公开发放要约的形式与各个股东联系。很多国家都对要约收购做出了明确的要求，中国的法律规定，当并购者持有目标够的股票数量达到一定的比例时，必须向国家的相关监督管理部门就收购的目的意图做出说明。在国外，这种并购方式被称为完全信息化的并购形式，因为它是公开向各个持股人发出要约，各持股人自主平等的做出选择，同时这种并购方式可以有效的避免并购的内幕交易，保护中小股东的利益。 要约的内容主要包括：本公司并购目标公司的目的和筹措资金的来源，各个股东可根据自己的实际情况来判断这种并购是否对自己有利，在此基础上做出判断；控制目标公司经营权的诉求。并购公司要想在证券市场上通过获得目标公司股东的股权必须标明这次并购的诉求。
公开并购按并购的意图还分为善意并购和恶意并购。善意并购是指在企业的所有者积极配合的基础上实行的并购，这种情况通常是目标公司难以为继，或者并购公司给予的条件相当有诱惑力。恶意并购是指在目标公司没有处理公司的意图，或者并购者给予条件无法吸引目标公司的领导层。在恶意的并购中，目标公司往往采取多种反并购的措施来抵制并购行为的发生。
（2）特殊融资方式——杠杆并购。杠杆并购是指并购方对目标企业实施并购时，以目标企业的资产和未来的收益为抵押进行举债并购的方式[20]。杠杆并购又称融资并购，在上个世纪的80年代，这种并购在西方被广泛应用，因为这种并购只需要并购方提供少量的资金就可以完成。当并购完成后，企业的资产净利率大于举
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债时的资本成本就产生了杠杆效应，这时并购方将获得高额的利润。杠杆并购是一种投机性很强的并购，同时伴随着高风险和高收益。
由于获取外界资本，尤其是并购所需要的大量资本是十分困难的，因此该种并购方式往往只有特定的机构或者基金才能完成。通常能够以杠杆并购的方式实施的并购方主要有：专门以并购或者对外投资为主营业务的基金公司和机构投资者；能够大量举债的高层管理人员或者由私人控制的公司。
在杠杆并购的过程中，首先并购方举借大量的资金来实施并购活动，主要是通过对目标公司的抵押和以后的收益偿还的承诺合同为主，并购方只需要提供少量的资金。其次在顺利并购后，并购方一方面通过目标公司的收益来偿还债务，另一方面并购方通过发行债券的方式举举借外部债务来偿还并购前的债务。通过以上的操作不难看出，在杠杆并购的过程中要通过几个部门通力的合作才能完成，这些部门主要有银行和中介机构，银行可以提供大量的过渡性贷款，而中介机构和银行能将目标公司发行的高风险高收益性的垃圾债券销售出去。这一系列的紧密配合使得杠杆并购得以顺利的进行。
杠杆并购有很多的表现形式，其的主要表现形式有LBO与MBO。
① LBO（leveraged buy-out）。LBO又被称之为外部并购，这种并购就是通常意义上的杠杆并购，那就是并购方通过联合投资银行获得过渡性的贷款来促成并购，这样并购方仅需要提供小部分的自有资金就可以完成并购[21]。当并购完成后，并购方以目标公司以自身的资产作为抵押向外界举债。除了这种方法还可以通过银行机构向社会发行“垃圾债券”来融资。通过这一系列的操作，并购方只需支付不足1/5的金额就可以完成整个并购过程。
② MBO（management buy-out）。MBO又被称之为内部并购（实业界有“管理层收购”或“经理收购”、“经理层融资收购”和“管理者收购”等），它是指公司管理层和外部的某些特定的机构共同合作来实施的并购行为。在西方国家，资本市场极其发达，因此MBO[22]也就成了一种较为普遍的并购方式。管理者收购是企业的中高层管理者通过和外部机构合作完成的杠杆并购，在实施这种并购是通常要先设立一家公司，学术界通常将其称之为“纸上公司”，这样的一家公司由过渡性的资金和管理者自有的资金组成，当并购完成后，该公司就成为目标公司的控股公司。一般来说当该纸上公司完成并购后就与目标公司合并。例如，在2002年，山东胜利投资股份有限公司由43位自然人共同投资设立，大部分为“胜利股份”和“胜邦集团”的中高管理层。在2002“胜利投资”受让“胜利集团”的全部“胜利股份”，之后，“胜利投资”又受让“胜邦集团” 持有的“胜利股份”，自此“胜利投资”完成了对胜利集团的控制。
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(3) 反向并购方式——买“壳”。一般的并购是上市公司对非上市公司实施的并购，然而也有例外，那就是我们这里所讲的反向并购。当一家上市公司的业绩一般时就很可能发生此类的并购，因为要成为一家上市公司有诸多的限制条件，上市公司就成为了一种较为稀缺的资源[24]。很多企业无法满足所有的上市条件，这类企业一般效益较好，急需寻找一种新的融资渠道来发展公司。当市场上存在一家效益不好甚至面临停牌的企业时，这家上市企业就成为“壳”，非上市企业可以借“壳”上市，这时买“壳”并购就成为现实。
（4）其它方式实施的并购。这类并购是由支付形式的不同而实施的并购。在并购的过程中，并购方将认股权证或者可转换公司债券等作为辅助的支付手段。企业债券是企业按照特定的程序发行，约定在一定的期限内还本付息的债券。通常，企业债券与认股权证和可转换公司债券结合发行。
认股权证是由上市公司发出，赋予持有人在指定时间、以指定价格、按指定数量认购新股的证明文件。对并购方来说，发行认股权证可以延期支付股利，进而为公司提供额外的股权基础。对投资者来说，认股权证并非是股票，持有这种认股权证虽不被认为是公司股东，但是认股权证比起股票更加便宜，因而投资者有能力购买并承担风险[23]。
可转换债券是一种可在特定条件换取普通股票的企业债券。并购方采取这种支付方式，使其能够以比普通债券更低的利息率以及较为宽松的约定条件出售债券，同时提供一种能以比现行价格更高的价格出售股票[24]。 2.2 企业并购风险管理的基本理论 2.2.1 风险管理的基本概念
对于风险管理，目前并没有一个权威的定义，由于侧重点的不同，各国学者的定义也是各有千秋。美国学者威廉斯和汉斯认为：“风险管理是通过对风险的识别、衡量和控制，以最少的成本将风险导致的各种不利后果降到最低限度的科学方法”[25]。风险管理的目的在于通过系统的分析来确定该项目所面临的风险，对该风险的大小进行测量，当该风险达到警戒标准时，要对这类风险实施恰当的控制。 风险管理的基本程序一般包括：风险辨识、风险测评、风险控制。
风险辨识 风险测评 风险控制 风险管理 图2-1 风险管理的过程
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风险辨识（Risk Identification）：从系统的观点出发，全面观察事物发展过程，将引起风险的因素分解成简单的、容易识别的基本单元。常用方法：专家调查法、智暴法、故障树分析法、幕景分析法等。
风险测评（Risk Measurement And Assessment ）：对上一步骤得出的各类风险要进行系统的测评。风险测评就是通过系统的工具和方法对项目存在的风险进行定性和定量的测量方法。以专有的工具、模型和方法来进行定量测量的方法称之为客观判断；根据专家、学者等有经验的人员系统评价和打分的方法称之为主观方法。由于项目的复杂性和不确定性，通常主观方法是比较常用的一种，但是通常也伴随着客观方法，以增加其确定性。常用方法：模糊风险综合测评、专家打分法、决策树法、层次分析法。
风险控制（Risk Control）：风险的控制是当风险测评的数值超过了该项目预先设定的警戒值时所采取的一系列控制风险的方法。这类方一般用来转移风险或者降低风险，当风险不可避免且企业有足够的能力应付时就采用风险自留的方式。常用方法：风险自留、风险回避、风险转移、风险控制和风险分散等。 2.2.2 并购风险管理
所谓并购风险,是指由于外部环境的不确定性，并购项目的复杂性，以及并购方自身能力与实力的有限性，而导致企业并购活动达不到预期目标的可能性及后果【26】。这种不确定性包含了并购主体由于主、客观原因对并购过程中各种因素的有关信息了解的各种内生的不确定性和外生的不确定性。并购过程中的风险管理如下图：
风险辨识 并购总风险测评 并 购 风 险 总 分 类 13
案例中用到的风险 方案3 方案2 方案 的实施 优案方案1 最 方