辽宁科技大学硕士论文 3 并购过程设计与EVA
考虑支付方式时，主要考虑以下一些因素：
（1）并购方举债能力和手持现金的多寡。公司的举债能力受多种因素的影响，包括公司的信用等级、公司的财务杠杆率、公司抵押资产的价值、公司现金流情况、公司盈利能力和公司前景、公司的规模等等 。由于规模较大公司经营稳定和好的知名度，因此用现金支付的可能性较大。
（2）公司控制。如果股票融资有可能导致大股东失去对公司的控制，那么被大股东控制的并购一般不倾向于采用股票支付的并购方式。股权高度分散或者高度集中的公司不担心丧失公司的控制权，比其他公司更有可能采用股票支付的方式并购。
（3）并购购方股价水平。在并购的过程中，并购方管理层比外界更具信息优势，通常也就更了解公司的实际价值。如果管理层认为本企业的股票被外部的市场严重高估，那么该公司的管理层更倾向于用本公司的股票来实施并购。
（4）融资成本和税收因素。当资金回报率高于利息时，负债经营比用自有资金经营更合算，根据资本结构理论，通过债务融资进行的收购因增加了财务杠杆，可抵扣一部分税务负担[37]。
并购融资由外部融资和内部融资之分，内部融资主要靠企业自身积累的资金去进行收购。但是由于收购时往往花费大量的资金，所以很多时候收购者不得不靠外部融资。外部融资主要有以下几种形式：
（1）银行或者其它投资者提供的贷款资金。银行除了可以向并购者提供普通的贷款资金以外，通常还会根据并购者临时的需要，提供用于并购的临时贷款，我们将其称为过桥贷款或者搭桥贷款，这部分贷款通常也可由投资公司提供，并购方多用发行垃圾债券的方法来偿还这部分临时贷款。
（2）发行债券。这里发行的债券多数是投机性很强的垃圾债券。在这里我们提一下“中级”债务，所谓“中级”债务是指在清偿顺序中，位于有担保的优先债权人之后，但优先于权益投资者的债券。可转换债券和认股权证是常见的两种形式。 虽然中级债务融资的成本很高。但因无需抵押，故筹集资金的能力很强。 （3）增发股票。在理论上讲，并购公司可以在并购的开始前在公开市场上发行股票来筹集资金，但是由于这种方法过于繁琐，因此并购中的权益融资通常定向增发。
（4）其它混合融资方式。在大型的并购过程中，由于用到的资金量很大，用单一的融资手段筹集到的资金量有限，可能需要多条渠道进行融资，这种类型主要适用于现金支付与股票支付的混合使用。
3.5.2 目标企业的选择和估价融资阶段的主要风险及其控制
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在这个阶段中，目标公司已经确定。要全方位获得目标公司的信息就免不了和目标公司进行必要的接触，如果并购公司实施的是恶意并购，目标公司也要相应的承担反并购的风险。在对并购项目进行融资时往往要面对形式各样的融资风险。因此在这个阶段主要解决的问题是如何应对目标公司的反并购措施，以及如何解决融资过程中出现的融资风险。
1. 反并购的风险 目标公司为了降低成为敌意收购对象的可能性，最常用的反并购措施就是采取一般性的财务重组来降低公司对于敌意收购对象的吸引力[38]。一般性的财务措施有如下图：
目标公司财务特征 目标公司反收购措施
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目标公司有一种吸引收购者的资产 卖掉吸引敌意公司的该优良资产 内部管理层相对较小的持股比例 通过管理层收购或员工持股计划提高内部持股比例 能够出售但不影响公司经营的分支机构 通过分拆、剥离、出售等方式全面收回现金流 公司有大量的剩余现金和高流通的有价证券 出售有价证券，向股东发放额外的红利 低财务杠杆比例，大量未使用的负载能力 提高公司负载率和财务杠杆比率，发挥避税能力 公司股票的价值被低估，低的P/E比例 多发股利、回购股份、或采取其他措施降低股价 辽宁科技大学硕士论文 3 并购过程设计与EVA
图3-4 目标公司反并购示意图
除了这些一般的防御措施外，反并购策略还包含一些其他的手段。在处理反并购风险的问题时，并购方应当做好以下几项准备工作：
首先应当保持与目标公司畅通的信息沟通，避免目标公司因误解而产生报复性的反收购措施；
其次要确保融资渠道的畅通，无论是通过举债、发行股票还是承担目标企业的债务都应当保证融资渠道的畅通。
2 估价与融资阶段的风险 在这里将股价风险与融资的风险结合讨论，因为两者往往联系紧密，对目标公司的价值评估的结果决定了融资金额的多少，而融资金额的多少决定了融资风险的大小。因此，此类风险的控制关键在于选取合适的工具对目标公司进行价值评估，和选择合适的融资渠道进行融资。在这里我们介绍一下目标价值评估的主要方法和必要的融资渠道 企业价值评估的主要方法如下图：
重 置 成 本 法 帐 面 价 值 法 市 盈 率 模 型 市 销 率 模 型 市 净 率 模型 现 金 流 折现 经 济 增 加 值 期 权 价 模 型 资产法 可比法 收益法 实物期权法 目标企业价值评估方法 图3-5 目标企业价值评估的方法
目标企业之所以成为被收购的对象，在很大程度上是因为它未来的价值，也就是能为并购方带来的收益。正确的选取模型不但能够准确的算出目标公司的价值，而且能够有效的降低并购过程中的风险，后者是本文的讨论的重点，因此用收益法来计算目标公司的价值是比较符合收购者意图的。本章将详细介绍现金流折现
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辽宁科技大学硕士论文 3 并购过程设计与EVA 法和经济增加值法（EVA）。
（1）现金流折现法。现金流折现法是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合适的贴现率将未来的现金流量折成现值。现金流折现法有诸多的限制这也就成了该模型选取的风险来源。现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的,它应用的假设前提条件是企业的经营是有规律的并且是可以预测的。 这类假设主要包括：
① 资本市场是有效率的,资产的价格反映资产的价值；
② 企业所面临的经营环境是稳定的,只要人们按照科学程序进行预测,得出的结论会接近企业的实际 ；
③ 企业的经营是不可逆的,企业投资、融资决策具有不可更改性,一旦做出决策, 便无法更改；
④ 投资者的估计是无偏差的,投资者往往都是理性的投资者,可以利用一切可以得到的企业信息进行投资决策,对于同一企业,不同的投资者得出的结论往往是相同的[39]。
具体的求解步骤如下： ①现金净流量求解一般公式：
NCF?X(1?T)?I
其中：NCF?现金净流量
）或税前息前盈余（EBIT X?营业收入（NOT
T?所得税率 I?投资 ②折现率的求解：
在现金流量折现模型中，折现率是考虑投资风险后，并购方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。并购目标企业所用的资本，来自于自有资本和对外举债所形成资本。因此平均资本可以用以下的公式来表示：
WACC?K?KS(S/V?)KB(?1TB)(V
/ 其中：B?企业举债所筹集到的金额数 S?企业并购所动用的自有资金 V?企业的市场总价值
KS?企业主要大股东对该并购要求的收益率Kb-债务的利率
T?并购后企业的边际税率
③目标企业的价值评估——沃斯顿模型（Weston）
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在对目标公司进行价值的评估时，由于目标企业的价值一般在未来才会实现，因此对目标公司评估是采用未来价值的方法也是较为合理的。具体的计算公式如下：
n
V0??(t?1NCFt1?Kt?)?K1
FVn 其中：FV?目标企业在第n期末的价值 V0?企业价值
?第年t的现金净流量t NCF
K?资本边际成本 n?并购经历的年限
然而，在运用未来的收益对目标公司实施评价时，还应该考虑目标公司所处的发展阶段，企业在发展的初期时分别经历了零增长、超常增长和固定比率增长。对应的模型分别为零增长模型、超长增长模型和固定比率增长模型 零增长模型：
V0?X0(1?T)K
n 零增长后超常增长模型： 固定比率增长模型：
V0?V0?X0(1?T)(1?bs)?(t?11?gs1?K)/X0(1?T)(1?gsK(1?K)nn?1)
X0(1?T)(1?b)(1?g)K?g(g?k)
式中：X?营业净收入
gs?营业净利或息税前盈余增长率
K?加权资本成本
bs?税后投资需求或投资机会 n?增长持续期
T?所得税率
（2）经济增加值法（EVA）。EVA是英文Economic Value Added的缩写，可以译为：资本增加的价值、附加经济价值或经济增加值等。EVA的理论源于诺贝尔经济获得者莫顿.米勒和弗兰克.莫迪利亚尼关于公司价值的经济模型[40]。EVA可以定义为：公司经过调整净营业利润减去公司现有资产经济价值的机会成本后的余额，可用以下公式表示：
EVA?NOPAT?TC?WACC
其中： NOPAT?税后经营净利润
TC?投入成本
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WACC?加权平均资本成本