辽宁科技大学硕士论文 3 并购过程设计与EVA
EVA有别于传统企业价值计算方法，如果EVA为正值，则表示企业获得的收益高于因获得此项收益而投入的成本；如果为负值，企业所获得的收入没有满足股东的预期或者企业所得的收益低于所投入的成本。EVA的计算过程主要分为以下三步：
①首先是对主要会计事项的调整 对损益表和资产负债表调整的主要目的是为了消除会计准则对经济价值的影响、消除或减少管理者进行盈余管理的机会、防止管理人员的短期倾向。
②依次计算税后净营业利润、资本总额和加权平均资本成本。这些是计算EVA的基础数据。
③ 根据公式 EVA?NOPAT?TC?WACC计算EVA，以此来评价目标企业的价值。
基于EVA理论的企业价值评估模型的建立为：企业价值V=期初投入的资本预期未来EVA现值
nC0+
预期未来EVA现值可表示为： 其中：
预期未来EVA现值=?t=1EVAt(1+WACC)t
EVAt?第t期的经济增加值
同现金流折现法相同，EVA也有三种不同情况的模型分别为零增长模型、稳定增长模型、两阶段模型和三阶段模型。
① 零增长模型。假设未来EVA增长率是零，那么每一期的经济增加值均相等。此时：
nEVAt?EVA??(1?WACC)t?1EVAtt
EVA(1?WACC)EVA2?EVA(1?WACC)?WACCEVA1????EVA(1?WACC)
n
?
WA(C1?CWA) CCn假设企业持续经营，那么未来的EVA的现值
?
?lim(n??EVAWACC?EVAWACC(1?WACC)n)
EVAWACC
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辽宁科技大学硕士论文 3 并购过程设计与EVA 那么企业价值可表示为：
V?C0?EVAWACC
② 稳定增长模型。这种模型用来估计处于稳定增长态势的公司价值，也就是说公司的EVA在未来很长的时间内是以一个稳定不变的速度增长，假设该稳定的速度为常数g。
n?EVA的现值
??(1?WACC)t?1EVAtt
EVA1(1?g)2EVA1(1?WACC)EVA1WACC?g1?
?(1?WACC)???nEVA(1?g)1n?1n(1?WACC)
?EVA1(1?g)
(WACC?g)(1?WACC)
?lim(EVA1WACC?g?EVA1(1?g)nnn假设持续经营，则未来EVA现值
n??(WACC?g)(1?WACC))
EVA1V?C0??时g，WACC?g 当WACC<时g， 当WACC V??
③两阶段模型。这种模型主要处理的情况是公司在初期拥有超长的增长速度，假
设为g，持续时间为m年。从第m+1年开始企业处于稳定的增长率，假设此时的增长速度为
gm，并保持这个速度长期不变。
C0C0企业价值V=初始投入资本+未来EVA折现值=初始投入资本+m年内的EVA
现值+m年后的EVA现值。
?C0?EVA1WACC?g?EVA1(1?g)mm即： V
(WACC?g)(1?WACC)?EVAm?1(WACC?gm)(1?WACC)m
④三阶段增长模型。这个模型应用于公司存在三个阶段态势的发展，分别为高速增长阶段、增长率下降的阶段和稳定增长阶段或零增长阶段。假设在m年内以常数g为固定增长速度，n年后的增长速度为
C0g2，m年到n年为过度阶段。
公司价值V=初始投入资本+n年后的EVA现值
+增长期m年内现值+增长期m到n年的EVA现值
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mV?C0?即：
?C0??(1?WACC)t?1EVAtnt??t?m?1EVAt(1?WACC)mmt?nEVAn?1(WACC?g2)(1?WACC)EVAt(1?WACC)tn
EVA1WACC?g1?EVA1(1?g1)(WACC?g1)(1?WACC)??t?m?1
?EVAn?1(WACC?g2)(1?WACC)n
EVA模型有很多优点：它能真实反映企业的价值；能够剔除由于会计信息失真而导致的影响；它关注企业的可持续发展。然而，当EVA在研究、分析、修正的基础上运用时，要调整的项目多达200余项不符合成本效益原则，这影响了EVA的运用。在运用EVA以前要请相应的财务专家分析应用这个模型所存在的风险，努力降低应用EVA给企业带来的估价风险。用EVA模型估计企业的价值与现金流折现法不同，现金流折现法只是对未来现金流量进行贴现就可以了，而EVA不但考虑未来现金流的贴现还考虑到企业的投资资本，故选择EVA对企业价值评估. （3）对于融资的风险主要体现在融资成本上升的风险和市场风险，如战争、经济衰退、通货膨胀、高利率等[41]。下面分别介绍一下各类融资风险的控制。 ① 股票融资风险的控制措施有：加强企业经营管理防范股票风险；运用多角化经营来分散经营性风险； 运用法律手段规避企业风险。 ② 债券融资风险的控制措施有：
防范债券融资风险首先要建立风险预测体系。找出财务风险的盈亏临界点，当公司经营收益等于借入资金利息时，公司利润等于零，即公司处于损益平衡状态，而只有当经营收益大于盈亏临界点时，企业才具有偿债能力；
控制资本成本率，提高债券融资风险能力的根本在于降低债券融资成本。其公式为：
资金成本率=债券年利息×（1-所得税率）/债券总额×（1-筹资费率）
③ 银行借贷主要注意两个方面：利率选择和汇率防范。合理选择国际市场上可以自由兑换的货币，采用划拨清算的方式、黄金保值条款和远期外汇买卖等措施可以化解此类风险。
④ 可转换债券的风险控制。主要注意下面四个方面：合理地确定票面利率； 合理地确定转换价格，应尽可能地进行稳健审慎的预期，将转换价格定得低一些； 合理地设计赎回条款；充分考虑资本结构，债券的发行人应当充分考虑自身的资产负债率、累计债券余额、偿债能力和未来盈利能力等因素，负债比例高的企业更应谨慎。
3.6 整合管理与并购方案的选择
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并购过程的最后一步是并购的整合，其中内部结构的重组与战略整合，人力资源整合与产品市场整合尤其重要。而并购方案的选择前面五种风险的汇总，结合专家的测评来选择最终的并购方案，具体的模型将在第四章节中详细介绍。下面先列示一下本阶段的内容。
3.6.1 整合管理与并购方案选择阶段的具体内容
该阶段将列示出如下内容：内部组织结构整合、企业战略整合、人力资源整合与重组、管理制度整合和生产经营整合。
1.内部结构重组。内部结构的重组包括资本结构的重组与股权结构的重组、组织结构的整合。在企业并购完成后，首先应该做的是对资本结构和股权结构的调整，以防止股权分散或负债过大而影响企业的发展，甚至导致企业沦为其他企业的并购对象。同样，企业并购后要进行企业组织的整合，具体可分为并购后的组织设计和组织调整。
2.企业战略的整合。并购后容易对企业近期目标和愿景产生疑虑。这种情况的出现将会严重削弱企业的经营实力和经营业绩。因此，需要尽快地整合以确定并购后共同追求的目标，和保证目标实现的整体战略。企业战略的整合包括有产品市场的战略整合、企业竞争战略整合和企业发展战略整合。
3.人力资源整合与重组。在并购以后的整合过程中，人力资源整合和重组的问题是并购后经营运作和发展的中心问题。人力资源整合的主要工作分为目标企业人力资源整合、进攻企业人力资源整合与并购后人力资源整合。
4.生产经营过程的整合。并购完成后需要通过生产经营的调整来整合企业内部的经营业务与方向 [42]。
5.并购方案的选取。该过程的主要是综合前面讲述的五类风险，采用特定的模型来选择一个最适合公司的并购方案。并购方案的选取有大致三种类型，三种类型各有优缺点，这将在下一章节中详细介绍。
3.6.2 整合管理与并购方案选择阶段的风险及其控制 1. 整合风险的防范主要表现在以下的几个方面：
（1）整合前要进行周密的财务审查。整合以前的财务审查包括对并购方自身的资源和治理能力的审查。以便于在整合阶段有的放矢。
（2）加强并购后企业组织结构的整合。并购后组织结构的整合主要是并购重组后企业机构设置的问题，其关键在于并购双方的人事安排。并购后存续的企业应根据企业发展的目标，尽快制定治理体制和用人标准[43]。 2. 并购方案选取阶段的风险控制表现在两个方面：
首先，是对并购方案所涉及的模型选取，每一个模型都存在其运行的条件或者假
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设，应当充分考虑该限制性的因素来合理选取模型；
其次，选定模型以后，如果涉及参考专家意见的情况应当制定合理的信息汇总表格，广泛地选择专家的意见，力求发挥该模型的最大效力。关于并购方案选取的模型和所涉及的征求意见表格在第四章中有详细的介绍。
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