兰州大学硕士学位论文 XX房地产公司可持续增长条件下的财务杠杆应用研究
所决定。它们分别能够反映企业增长所需的可靠资金来源状况( 销售利润率和留存收益率) 、资金营运情况( 资产周转率) 和融资结构( 产权比率)。
（1）资产周转率
资产周转率是指每一元的资产所能带来的销售收入。它反映了企业资产总额的周转速度, 这一比率揭示了企业总资产实现销售收入的综合能力。其计算公式为：
资产周转率=销售收入/（期初资产总额+期末资产总额）/2×100% 总资产周转率是考察企业资产运营效率的一项重要指标，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。通过该指标的对比分析，可以反映企业本年度以及以前年度总资产的运营效率和变化，发现企业与同类企业在资产利用上的差距，促进企业挖掘潜力、积极创收、提高产品市场占有率、提高资产利用效率、一般情况下，该数值越高，表明企业总资产周转速度越快。销售能力越强，资产利用效率越高。
（2）销售净利率
销售利润率是指每一元的销售收入所能赚取的利润。它是反映企业盈利能力的指标, 提高销售净利率是提高企业盈利的关键。其计算公式是：
销售利润率=净利润/销售收入×100%
企业只有在增加销售收入的同时相应地增加利润, 才能保证销售净利率稳中有升。因此提高收入、努力降低企业的成本费用水平，提高销售净利率，是企业通过税后净利提高发展能力的重要途径。在现实中，试图通过提高销售净利率来维持企业的发展，是有一定限度的。因此，企业的发展能力必须与企业的现实盈利能力相关，要建立在目前的盈利能力水平上。假定其他因素不变，销售净利率提高，因销售增加而产生的净利润就越多，内部留存收益就比较大，因而企业的可持续增长率就越大。反之，如销售净利率变低，净利润就相对越少，内部留存收益较小，从而企业的可持续增长率就越小。
（3）留存收益率
留存收益率是指企业当年留存收益占税后净利润的比率，这一指标从另一角度反映了企业的利润分配政策。其计算公式是：
留存收益率=1-股利支付率=(净利润-全部股利)/净利润×100%
留存收益足指通过企业的生产经营活动而形成的股东权益，即经营所得净收益经分配后留存在企业的利润，包括法定盈余公积金、任意盈余公积金及未分配利润。留存收益率的提高意味着利润留存的增长及相应利润分配额的降低。管理
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者应在企业长远发展与股东现期利益之间做出权衡, 企业应遵循依法分配、兼顾各方面利益以及分配与积累并重的原则, 视企业发展状况适度调高留存收益率, 在股东允许的范围内尽可能为企业扩大经营规模积累资金。在其他因素不变的情况下，留存收益率越大，企业的内部资金来源越充裕，外部融资的能力也较强，企业的可持续增长率越大：反之，留存收益越小，企业的可持续增长率越小。
（4） 产权比率
产权比率是指负债总额与所有者权益总额的比率，反映由债权人提供的资本与股东提供的资本的相对关系，也是反映了企业投资者权益对债权人权益的保障程度, 是企业财务结构稳定与否的重要标志。其计算公式为：
产权比率=负债/所有者权益×100%=权益乘数-1
这个比率越低, 表明企业的偿债能力尤其是长期偿债能力越强,债权人权益的保障程度越高, 承担的风险越小, 但企业不能充分发挥负债的财务杠杆效益是一缺陷。所以在保障债务偿还安全的前提下应尽可能提高产权比率, 这更益于促进企业销售的增长。
这4个指标与企业销售收入的可持续增长率之间形成的有机联系, 可反映出企业财务资源与财务增长的协调平衡关系。销售净利率和资产周转率的乘积是资产净利率, 它体现了企业动用资产获取收益的能力, 决定于企业的综合实力。收益留存率和权益__乘数的高低是财务政策选择问题, 取决于决策人对收益与风险的权衡。企业的实力和承担风险的能力, 决定了企业的增长速度。企业要健康成长, 必须平衡销售目标、经营效率和财务资源, 确定与企业现实和金融市场状况相符合的销售增长率。利用可持续增长模型,企业可在增长速度和资源限制之间做出明智选择, 通过有效的财务策略平衡实际增长与可持续增长, 保持企业的平衡可持续增长。
2.3 财务杠杆运用与可持续增长关系的文献综述
公司的成长速度不仅取决于外部市场环境,还受公司财务状况的制约,如果没有财务上的支持,公司的快速发展是无法实现的。基于可持续发展战略思想的企业理财活动, 也应当将企业理财目标定义为财务的可持续增长。因而企业可持续发展能力取决于企业的经营效率和财务政策。经营效率指企业经营实现的资产净利率，由销售净利率和总资产周转率的乘积构成。财务政策指企业资产负债率和收益留存比率的制定。从可持续发展率的驱动因素上观察，企业的经营效率越高，资产负债率与收益留存比率越高，企业的可持续发展能力就越强。但是，由于债务对于企业破产的威胁，企业不可能无限度提高资产负债率，企业的负债水
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平超过企业所能够忍受的限度后，债务资本将会危及企业的持续发展。因此，为维持企业的可持续发展能力，企业必须根据具体情况，制定合理的财务杠杆利用政策。
2.3.1 国外研究现状综述
关于财务杠杆对公司成长性的影响，国外学者完成了大量的研究工作。1934年，Graham指出，投机性资本结构(高资产负债率)由于负债融资享受免税待遇，有利于普通股从公司财产和收益膨胀中获取大量的利益，有利于公司高成长。Myers&Turnbull（1977）认为当公司的负债比率高时，其破产风险亦会相应提高，一旦破产则会完全丧失成长机会，所以当公司有较多的成长机会时，会采取较保守的财务杠杆政策，因此预测成长机会与负债比率间存在负相关。Smith and Warner(1979)曾提出当公司使用负债融资时，会引发负债代理问题，其中之一即是投资不足（underinvestment）的问题，Myers认为公司在有负债的情况下,只会接受投资项目产生的现金流量净现值超过负债利息与投资面额之和的投资计划,而会放弃现金流量净现值大于投资面额但小于负债利息与投资面额之和的投资方案,因而会产生投资不足问题,由此说明公司财务杠杆会减缓公司的成长。Tit man&Wessels认为处于成长阶段的公司对未来投资机会有更多的选择,但由于存在负债代理问题,所以他们推测负债比率应与公司的成长呈反向关系。但其实证结果显示负债比率与成长性的反向关系不显著。Larry Lang等在其对杠杆、投资与公司成长的研究中表明,杠杆不会减缓那些具有良好投资机会的公司的成长;但是当公司的成长机会不被资本市场认同或者其成长机会的价值不足以克服高负债所带来的风险与成本的影响时,财务杠杆与公司的成长性负相关。 2.3.2 国内研究现状综述
国内关于财务杠杆和企业可持续增长之间的研究主要从定性和定量两个方面来展开的。
定性研究主要探讨的是财务杠杆和企业可持续增长之间内在的逻辑联系，是从管理的角度来认知财务杠杆的作用。李艳珍（2005）认为:财务战略从属于企业战略，是为企业战略服务的,财务战略与企业战略关系密切，财务战略是企业战略的职能战略。企业财务战略关注的焦点是企业资金流动，这是财务战略不同于其他各种战略的质的规定性；企业财务战略应基于企业内外环境对资金流动的影响，这是财务战略环境分析的特征所在；企业财务战略的目标是确保企业资金均衡有效流动而最终实现企业总体战略；企业财务战略应具备战略的主要特征，即应注重全局性、长期性和创造性。企业财务战略还具有配置资源，优化资源分
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配的功能。财务战略是企业经营成功的重要保证，只有走可持续发展的财务战略,才能使核心竞争力与适应环境能力综合，才能使企业的长远利益和近期利益达到协调统一，才能把战略性目标与战术性目标结合起来，才能真正做到构建和谐社会。曾韶华（2006）认为：从财务战略的角度分析，企业实现增长的方式有三种，一是完全依靠内部资金实现增长，但内部财务资源是有限的，往往会制约企业的发展，不能利用外部资金扩大企业规模，因而是不足取的；二是主要依靠外部资金实现增长，包括增加债务和股东投入，但主要依靠外部资金实现增长是不能持久的，因为增加负债会使企业财务风险增加，筹资能力下降，最终会使借款能力完全丧失；增加股东投入不仅会分散控制权，而且会降低每股盈余，最终使投资者失去投资信心。三是在不消耗现财务资源的前提下实现可持续增长，这种增长是在维持良好的资本结构和不断改变经营效率的前提下公司业务所能增长的最大比率。这种增长不改变原有资本结构，不增加财务风险，不降低企业信誉，不消耗现有财务资源，因而是一种可持续增长速度。
定量研究主要是通过实证的方式来探寻财务杠杆和企业增长之间的关系，以及在不同的成长阶段，财务杠杆的应用策略问题。吕长江和王克敏(2002)研究了我国上市公司财务杠杆、股利分配及管理股权比例之间的相互作用机制。实证研究发现,上市公司的财务杠杆与公司绩效、公司的成长性存在显著的正相关关系。这说明,处于成长阶段、资产规模逐渐扩大的绩优公司善于发挥财务杠杆效应,以提高公司资金的使用效率,并降低权益代理成本。汪辉(2003)却观察到了公司负债对公司价值的积极效应。其研究显示，公司的债务水平对Q值、市净率和净资产收益率均具有显著的正向解释力(但对于少数资产负债率非常高的公司，这种作用并不显著)。吕长江,金超,陈英（2006）研究上市公司在不同经营业绩条件下财务杠杆对成长性的影响，研究结果表明,与国内外已有的研究结果不同,不同经营业绩下公司财务杠杆对成长性的影响作用存在差异。对于业绩优良的公司,财务杠杆具有积极作用,举债经营可以促进公司的成长,而且,随着公司业绩的增强,财务杠杆所起的积极作用更为显著;对于业绩较差的公司,财务杠杆具有消极作用,财务杠杆对成长性有一定的抑制作用
第三章 XX房地产公司财务杠杆应用情况
3.1 XX房地产公司的情况介绍
XX房地产公司成立于1992年，1998年在香港联交所主板上市，在不到20年的时间内，从一家小型房地产公司发展成为资产700多亿，年收入100多亿的大型房
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地产企业集团。
XX房地产公司积极投身风起云涌的改革开放建设，开香港地产集团大规模投资中国大陆房地产开发之先河。短短十数年间，XX房地产公司凭借锐意进取的精神和兢兢业业的态度，实施区域中心和系列品牌发展战略，在广州、北京、天津、上海等中心大城市成功打造了30多个项目，成为在中国大陆业绩表现最佳、开发规模最大、业主数量最庞大的房地产发展商之一，成为集住宅地产、商业地产、酒店地产、旅游度假产业和物业管理等泛地产事业为一体的大型综合性企业集团。
XX房地产公司从1998年成功上市开始，借助较高的财务杠杆效用迅速进入高速扩张和发展的轨道，在2004-2007连续4年荣获中国地产百强企业TOP10前三甲，发展规模、盈利能力都一直位于中国房地产企业的前列。但从2008年开始受到“次贷危机”和国家宏观调控政策的影响，其可持续增长能力不足的问题开始显现，主要体现在主营业务收入增长减速、借款不断增加、盈利能力持续下降，截止2009年已经跌出中国房地产企业的前10位。
3.2 XX房地产公司的财务杠杆应用状况
根据XX房地产公司财务数据分析，可以将XX房地产公司的发展分为三个阶段，1992年-1997年为创业期(受制于收集财务资料的限制，本文中将XX房地产公司1995-1997年作为起步阶段的研究对象)，1998年-2007年为快速成长期，2008开始步入成熟期。
表3.1：XX房地产公司1995-2009年主要财务数据简表如下（单位：亿港元）： 销售 收入 银行 借款 - - - - 5.21 9.32 13.98 23.07 30.46 35.06 66.64 74.22 利息支出 税前净 所得税 利润 利润 息税前利润总额 0.51 0.79 1.98 4.85 4.94 2.91 2.97 6.41 8.23 14.19 21.69 49.55 资产 总额 4.60 6.95 11.05 25.66 35.38 44.84 56.27 87.47 103.44 128.15 195.84 257.05 负债 总额 3.18 5.18 8.76 13.01 18.03 22.02 31.93 56.50 71.27 94.42 138.18 174.77 净 股息 资产 1.42 1.77 2.29 12.66 17.35 22.82 24.34 30.97 32.18 33.73 57.65 82.28 - - - 1.20 0.80 0.40 0.30 0.40 0.50 0.90 4.12 4.81 年度 1995 1.21 1996 2.42 1997 4.82 1998 13.03 1999 13.29 2000 11.98 2001 11.71 2002 21.27 2003 33.26 2004 44.50 2005 61.34 2006 79.20 - 0.51 -0.16 0.35 - 0.79 -0.27 0.52 - 1.98 -0.65 1.33 - 4.85 -1.58 3.27 0.18 4.75 -1.63 3.12 0.51 2.40 -0.86 1.54 0.82 2.16 -0.91 1.25 1.30 5.11 -2.30 2.81 1.87 6.36 -2.52 3.84 2.29 11.89 -4.74 7.15 3.56 18.13 -6.11 12.01 4.93 44.62 -13.37 31.24 13