兰州大学硕士学位论文 XX房地产公司可持续增长条件下的财务杠杆应用研究
2007 111.31 126.18 7.01 51.77 -16.29 35.48 58.79 399.33 278.55 120.78 6.17 2008 107.75 165.93 13.14 28.44 -7.82 20.62 41.59 502.72 357.08 145.64 2.95 2009 112.25 193.49 17.61 23.47 -6.69 16.78 41.08 689.54 511.55 177.99 2.46 表3.2：XX房地产公司1995-2009年主要财务指标简表
财务总资净资权益资可持资产销售财务年度 杠杆产报产收本税前续增周转利润杠杆 系数 酬率 益率 净利润 长率 率 率 1995 69% 100% 22% 49% 72% 49% 53% 29% 1996 75% 100% 14% 33% 50% 36% 42% 22% 1997 79% 100% 22% 65% 98% 71% 54% 28% 1998 51% 100% 26% 44% 65% 23% 71% 25% 1999 51% 104% 16% 21% 32% 16% 44% 24% 2000 49% 121% 7% 8% 12% 6% 30% 13% 2001 57% 138% 6% 5% 9% 4% 23% 11% 2002 65% 125% 9% 10% 18% 9% 30% 13% 2003 69% 129% 9% 12% 20% 11% 35% 12% 2004 74% 119% 12% 22% 36% 21% 38% 16% 2005 71% 120% 13% 26% 40% 17% 38% 20% 2006 68% 111% 22% 45% 64% 36% 35% 39% 2007 70% 114% 18% 35% 51% 30% 34% 32% 2008 71% 146% 9% 15% 21% 14% 24% 19% 2009 74% 175% 7% 10% 15% 9% 19% 15% 留存收益率 100% 100% 100% 63% 74% 74% 76% 86% 87% 87% 66% 85% 83% 86% 85% 产权比例 224% 293% 382% 103% 104% 96% 131% 182% 221% 280% 240% 212% 231% 245% 287% 我们对XX房地产公司的主要财务数据进行分析可以看出： 1、起步阶段，理论上的财务杠杆系数为1
XX房地产公司1995年－1997年起步阶段是企业的原始积累阶段，在这个阶段XX房地产公司规模小，面临很高的经营风险，各种机制和制度尚未建立和健全，诸如产品市场、生产技术、管理制度、市场占有率、企业规划、资金来源等都具有不确定性。在这一阶段受到国家金融产品单一和公司起步阶段无法取得金融机构信任等因素影响，XX房地产公司无法从金融市场获取借款来支持公司发展的需要，只能依靠内部积累和自有资金来满足公司发展的需要。通过对XX房地产公司1995-1997年3年的财务数据可以看出，在这一阶段公司无借款，理论上财务杠杆系数为1，没有利用财务杠杆的作用来支持公司的发展，但公司这三年的资产负债比率却高达65% 、75%、 79%，进一步分析可以发现XX房地产公司在此阶段是采用拖欠供应商货款、分批支付土地款、施工单位垫资等手段形成负债来支撑公司发展的资金需求。XX房地产公司正是借助占用供应商、政府的资源，利用财务杠杆解决了公司起步阶段自有资金不足的问题，使公司快速发展。但同时也看到，这种操作表面上看暂时不存在利息成本，是实际运作起来风险巨大，这些不确定支付期限的负债不仅严重损害企业品牌信誉，而且存在随时被起诉追债的法律报风险，随时会因为被迫支付债务而导致公司资金链断裂。
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2、成长阶段财务杠杆系数迅速放大，公司盈利能力持续增加
1998年-2007年是XX房地产公司快速发展的十年，在这一阶段XX房地产公司市场需求增加，销售增长迅速、发展规模不断扩大，内部管理机制逐渐健全，同时面临巨大的资金需求。在这一阶段XX房地产公司利用股权、金融机构借款等多种融资方式有效解决了公司快速发展的资金缺口。通过对1998年-2007年的主要财务数据分析可以看出，XX房地产公司1998年在香港成功上市，利用股权融资解决了公司高负债经营带来压力，实现了跨越式的发展，主营业务收入从48,247万元迅速增长到130,333万元，资产负债率由79%降为51%，但同时也看到通过股权募集的资金大部分用来偿还欠付的土地款、工程款和材料款，公司发展仍有较大的资金缺口。公司从1999年开始利用逐步建立起的品牌和信誉开始开展金融机构融资业务，开始利用金融机构借款，解决公司快速发展带来的资金缺口，银行借款从1999年5亿元开始以平均每年50% 速度增加，到2007年公司金融机构借款已达到126亿元之巨，公司的负债维持在65%左右，公司的主营业务收入也随之有1997年的13亿元，增加到2007年的110亿元，净利润也从1997年的1.5亿元，增长到2007年的38亿元，在这十年XX公司充分利用财务杠杆的放大和加速作用，使公司从一个中小地产公司迅速成长为中国房地产企业的领军人物之一。
3、成熟阶段，财务杠杆系数和公司的盈利能力出现了背离
2008年开始公司进入成熟期，XX房地产公司经过近十年的快速发展，树立了良好的形象品牌，在市场中的地位相对稳定，建立健全了各项规章制度，有了较为成熟的房地产开发商业模式，理论上XX房地产公司应该处于盈利的最佳时机，但公司却出现了借款不断增加、资产负债率不断攀升、主营业务收入增长减速、盈利能力持续下降的态势。公司银行借款在2008年、2009年虽然达到了创纪录的165亿元、193亿元，资产负债率也攀升到74%，但主营业务收入却出现了增长停滞的态势，2008年、2009年连续两年维持在100亿元左右，与2007年比较出现了负增长，净利润更是从2007年的35亿元，下跌到2008年的20亿元、2009年的16亿元。截止2009年已经跌出中国房地产企业的前10强，与其他同类型的房地产企业在这一时期快速发展比较，XX房地产公司已从一流的房地产公司变为了二流的房地产公司。在这一阶段XX房地产公司资产负债比持续提高，财务杠杠系数持续放大，但盈利能力却持下滑。客观上是受到了次贷危机和国家对房地产的宏观调控影响，但主要还是利用财务杠杆过度负债，公司持续增长能力差，一旦出现市场竞争激烈或外部环境恶化情况，公司销售额和利润不能达到预期目标，财务杠杆的消极影响就会放大，严重影响公司生产经营。
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3.3 XX房地产公司的财务杠杆应用效果
房地产作为一种资本密集型的产业，其发展过程中对外部资金的依赖是不可避免的，在一定意义上我们甚至可以认为：没有一定的债权资本，就没有房地产业的繁荣兴旺。因而财务杠杆的合理有效利用，就成为推动房地产业持续发展的重要手段。从XX房地产公司的发展来看，正是借助了财务杠杆的力量，才有了它近20年的飞跃。财务杠杆策略为XX房地产的可持续发展提供了必要的支撑。 3.3.1 XX房地产公司创业初期的负债经营奠定了其发展基础
在XX房地产公司创业之初，由于公司规模小，各种机制和制度都尚未建立和健全，公司的发展面临着极大的不确定性。在这种背景下，该公司很难从金融结构获得贷款。因而从理论上讲，在这一阶段XX房地产公司不存在财务杠杆的问题。但通过对其财务报表的分析，我们不难发现，在这一阶段XX公司的负债率依然高达60%以上。虽然这种负债是通过拖欠供应商货款、分批支付土地款和施工单位垫资等手段形成的，但它在客观上是一种对财务杠杆的运用。正是通过借助占用供应商、政府的资金，利用财务杠杆解决了公司起步阶段自有资金不足的问题，实现了公司的快速发展。因而财务杠杆的灵活运用奠定了XX房地产公司发展的基础。
3.3.2 财务杠杆的有效应用，推动着XX房地产公司完成了从成长期向成熟期的转变
在XX房地产公司进入发展期后，巨大的资金缺口成为制约它迅速发展壮大的瓶颈。但在这一阶段，XX房地产公司充分利用了中国城市化滞后于工业化带来的旺盛的房地产市场需求，通过股权融资、金融结构借款等方式，通过高达70%左右的财务杠杆，迅速实现了从一个小型房地产公司向一个房地产巨型航母的转变。在这一过程中，XX房地产公司从银行获取的借款平均以每年50%的速度递增。正是通过财务杠杆的放大效应和加速作用，XX房地产公司才抓住了中国房地产发展的黄金时期。这种以迅速做大企业规模的财务杠杆定位策略推动着XX房地产公司顺利的从成长期进入到成熟期。
3.3.3以提升企业价值，增加股东权益收益为目标的财务杠杆策略定位，将推动着XX公司走向再生，最终实现企业持续稳定的发展
目前XX房地产公司已经进入企业发展的再生期，其主要表现是企业现金流入减缓，销售进入萎缩状态。在这一阶段XX房地产公司的主要目的和任务就是要确保公司的稳健经营，并在经营中尽可能的实现股东收益的最大化。在这一阶段XX房地产公司用充分发挥出长期积累的财务优势和管理优势，充分利用经营杠杆和
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财务杠杆的积极作用，采取与企业发展速度相协调的负债经营的举措，在保证企业期内资本收益率高于债务利率，现金流与财务杠杆匹配的条件下，通过合理的财务杠杆比例实施高股利支付率政策，以报答广大股东的支持，争取有利的财务管理环境，实现公司持续稳定发展和股东权益及其收益持续稳定的增加。
第四章 XX房地产公司财务杠杆应用中存在的问题
通过对XX房地产公司财务杠杠应用情况的具体分析，我们发现XX房地产公司虽然依靠较高的财务杆杠快速发展，并取得相对优异业绩，但缺乏可持续增长财务战略，其较高的财务杠杆其财务杠杠的存在以下问题：
4.1 XX房地产公司财务杠杆应用中存在的主要问题
4.1.1 XX房地产公司负债结构不合理，抗风险能力差
通过对XX房地产公司的财务数据进行分析可以发现，XX房地产公司从起步开始受到房地产企业资金密集型特点和快速扩张的影响，负债率高居不下，平均资产负债比在60%以上，在这种负债情况下，再加上还未计算表外承诺资本（已订约但还未拨备的资本支出，一般占到总资产的35%左右），XX房地产公司的平均资产负债比更是高达75%左右。高负债降低了企业抵御经营风险的能力，增加了其付息负担; 高负债也降低了企业抵御财务风险的能力，增加了其筹资成本。
在负债结构上，XX房地产公司发展的过程中，受经济发展状况、政府政策倾向、金融市场发育程度等形成过程中各种因素的影响，负债可以简单分为以下四类：1、银行信贷：以项目开发贷款和流动资金贷款等中短期贷款为主；2、预收款项：主要是未达到销售确认条件预收的房款；3、拖欠的土地款、工程款、税款；4、其他零星负债。其中由于预售款项中占主要比例的银行按揭房款的存在，实际上银行资金来源占到了总负债的70%以上。
在其负债结构形成的过程中，XX房地产公司一直是被动的利用一切可能利用的机会尽可能的以预收款项、应付款项来形成对合作单位的负债，希望通过预收和拖欠的方式来部分的解决资金短缺问题。这种现象一直贯穿XX房地产公司整个起步阶段，在其成长阶段，由于市场和政府宏观层面的变化，XX房地产公司通过利用银行贷款和银行按揭房款的方式，迅速的提升了财务杠杆比率，使负债率高达70%以上。但这种高度依赖银行贷款的负债结构隐藏着巨大的政策风险，同时这种负债结构的形成也是被动的利用市场变化和政策变化的结果，而不是在市场和政策变化之前主动的来调整和改变政策，从而调整和改变负债结构来应对即将
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到来的市场风险。这种缺乏整体战略布置的负债结构，给XX房地产公司的可持续发展带来了巨大的隐患。2009年来房地产领域的宏观调控和市场需求的变化，使XX房地产公司在被动的调整负债结构方面捉衿见肘，一旦流动性难以满足偿债的需求，XX房地产公司将面临着巨大的生存危机。从目前XX房地产公司面临的负债结构和可预期的流动性来看，这种危机正在迫近。
4.1.2 XX房地产公司股权过于集中，被动地依赖财务杠杆影响了公司成长的可持续性
股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。股权集中度对公司治理产生影响，进而影响公司绩效。按照第一大股东持股比例的多少，可以将股权结构类型分为三类：股权高度集中、股权高度分散和股权相对集中。不同的股权集中分散程度会对公司绩效产生不同的影响。
XX房地产公司从成立开始，公司的股权一直采用绝对集中的持股策略，第一大股东持股比例一直保持在51%以上，基本处于绝对控股地位，其他股东所持份额很小。第一大股东拥有对XX房地产公司的绝对控股权，XX房地产公司也充分利用了公司权集中在公司治理中具有相对优势，将公司的利益和大股东的利益紧紧捆绑在一起，建立起了快速反应的决策机制，采用较高的财务杠杆抓住了中国房地产市场发展的黄金时机，使公司迅速进入了快速发展的轨道。但同时，由于股权高度集中，在企业经营决策中，小股东的利益和呼声就较少受到关注，导致XX房地产公司一直在一种较高财务风险的状态下进行运作。
在一个股权相对合理的公司治理结构中，当企业的流动性过多依赖银行这种短期资金共给者时，理性的经营者就会通过调整企业的股权结构，通过降低大股东的股权币种和吸收新的战略投资者的方式来获取更多的股本资金，从而降低企业对短期资金的依赖程度。从XX房地产公司的发展历程来看，该公司对降低大股东股权具有一种本能的抵制，只要存在着从市场获取短期资金的可能性，XX房地产公司就会通过回购的方式来提高大股东的股权比重。在一个处于上升周期的宏观经济背景下，通过灵活的变动公司股权的方式来调整企业的负债结构固然是一个不错的选择。但一旦对经济的景气程度和经济周期的判断失误，出现逆经济周期和景气程度的股权调整，就会使企业被动的依赖财务杠杆来寻求突出困境的选择变得极为艰难和不现实，从而危及企业的可持续发展。XX房地产公司要在未来的市场发展中赢得竞争优势，摆脱高风险的经营模式，就必须制定一套完整的财务战略，通过寻求股权与经济景气的匹配来摆脱对财务杠杆的被动依赖，从而奠定企业可持续发展的财务基础。
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