兰州大学硕士学位论文 XX房地产公司可持续增长条件下的财务杠杆应用研究
展的资金缺口，已经从一流的房地产公司变为了二流的房地产公司，2008年公司排名也从中国房地产企业的前3甲跌倒10名开外，XX房地产公司的股权绝对集中和高财务杠杠已严重抑制XX公司的可持续发展。
4.2.3缺乏可持续发展的财务杠杆策略，导致了XX房地产公司财务杠杆的滥用和资金流的不匹配
XX房地产公司财务杠杆的滥用和债务与现金流的不匹配虽然具有经营上的内在特性，但在很大程度上也和XX房地产公司没有可持续发展的财务杠杆策略有关。财务杠杆作为一个能加速企业发展或倒闭的双刃剑，它的使用必须和企业所处的行业景气状况、国家宏观经济背景密切联系在一起；必须和企业经营战略和财务战略相匹配。但从XX房地产公司发展历程来看，随机游走是其经营过程中的基本特征，因而也形成了它在财务杠杆使用上的随机游走特性。即财务杠杆的使用受制于企业获取债务资金的能力，而不是企业承担债务资金的能力。这种局面的形成可以从下面几个方面来分析。首先，XX房地公司筹资渠道单一，过度依赖银行借款，且以中短期银行借款为主，在选择筹资渠道时有病乱投医 ,未能考虑降低资金成本和借入资金的期限结构，也未能对不同期限的负债进行合理搭配。不能满足XX房地产公司所需开发资金相对其他行业期限较长的要求，加大了到期不能偿还债务的风险，从资金结构上XX房地产那公司短期、中期和长期借款未实现均衡安排，中短期负债的比重过高，容易出现债期过于集中和还款高峰过早出，使公司在资金安排上是拆东墙补西墙，只考虑借款不考虑还款，未能实现筹资的统筹安排。
其次，XX房地产公司一直采用较高的财务杠杆是建立在房地产公司有较强资产变现能力，在选择财务杠杆水平时可以比较灵活，且作为房地产公司预期现金流量较为充足，能够更好的控制财务杠杆所带来的偿债风险，不会因为过高的杠杆水平而限制公司的持续发展。但我们通过对XX房地产公司在财务分析可以发现，公司的变现能力和预期充足的现金流存在不确定性，当房地产市场环境好的时候，如在2004年-2007年。XX房地产公司的资产周转率平均保持在16%，净资产收益率平均保持在32%，资产周转率平均保持在36%，在这一阶段房地产企业较强的资产变现能力和预期充足的现金流完全可以支撑较高的财务杠杆；但在房地产环境不好的时候，如在2000年-2003年及2008年-2009年，XX房地产公司的资产周转率仅保持在8%左右，净资产收益率仅保持在9%左右，资产周转率仅保持在25%左右，在这一阶段公司的就未能保持较高的变现能力和预期充足的现金流；但公司的财务杠杆却一直保持在高位，公司只是主要靠新增贷款和股权融资才能勉强解决到期的债务。
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通过以上分析可以发现，保持充足的偿债能力是企业持续经营的重要保障，XX房地产公司财务杠杆的运用程度与房地产开发项目的投资收益、开发经营能力匹配程度差，不能确保实现负债清偿期内市场能给公司带来足够的货币收入，将各个时间的还本付息规模控制在可能实现的顺差幅度之内。也就是说XX房地产公司一直采用较高的财务杠杠与预期不稳定的现金流匹配程度差，不能保障XX房地产公司的持续经营和增长，在市场环境发生变化时，极易出现无法偿还到期债务导致资金链断裂的情况。
第五章 可持续增长条件下XX房地产公司财务杠杆运用研究
5.1 XX房地产公司可持续增长的条件
5.1.1中国正处于加速工业化和城市化的过程中，房地产仍有强劲的市场需求
从上世纪90年代初开始，中国的城市化进程走到快速发展的拐点，一场绝无仅有的城市复兴运动开始掀起了帷幕。虽然这些年，在中国的经济快速增长中出现了不少问题，但是城市化的进程仍然不可逆转，促进区域协调发展，积极稳妥的推进城镇化是我国经济社会发展的必然趋势和强劲动力。根据西方发达国家发展的经验，一个国家的城市化率居于30%—70%的这段时间，正是一个高速发展的阶段。中共中央通过的十二五规划建议将住房和房地产问题纳入了城镇化体系中，力求使住房和房地产行业的发展随着城镇化的发展而健康发展。我国2009年的城镇化率为46.6%，未来几十年房地产行业还有很大的发展空间：首先，国家把推进城镇化作为扩大内需的重要手段；其次，政府放开了中小城市和小城镇的户籍制度；再次，中央政府已决定将符合条件的农业转移人口（大约1.5-2亿）,逐步转为城镇居民作为推进城镇化的重要任务；再次，一线城市的优化开发、二三线城市及中西部城市的城镇化、原城镇人口的住房改善，以及旧城改造任务的方面的需求；最后，随着产业结构的调整，旅游事业的发展，百姓消费升级的需要，商业地产、旅游地产、产业园区地产的占比还会相应扩大。作为城市化进程中重要组成部分，中国的房地产市场也正式步入了发展的黄金时机，作为房地产市场中的主体，众多的房地产公司在房地产市场的快速发展的阶段中，充分利用财务杠杆和政策优惠，迅速发展不断扩大规模，获取了良好的收益。 5.1.2政府严厉的宏观调控将加速房地产业洗牌的过程和强度
09年以来一些城市房价的过快上涨和房地产市场的火爆引发了严厉的国家宏观调控，一方面抑制需求，自2010年4月17日国务院印发了关于坚决遏制部
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分城市过快上涨的通知起，国务院有关部门在9月29日又联合出台了五项措施。房价过高，上涨过快，供应紧张的十六个城市已经公布了在一定时期内限定居民家庭购房套数的政策，暂停发放居民家庭购买第三套及以上住房贷款政策已普遍执行。深圳、上海、北京、浙江等省市还出台了加强房地产市场监管，严格商品房预售和对商品房预售资金监管的办法。另一方面，紧缩房地产信贷资金，央行决定，从2011年1月20日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是2011年央行第一次动用存款准备金工具。与此同时，各地的金融机构亦在不断捂紧钱袋——取消房贷利率优惠。根据国家统计局2011年1月17日公布的《2010年全国房地产市场运行情况》，房地产开发企业资金来源情况：2010年，房地产开发企业本年资金来源72494亿元，比上年增长25.4%。其中，国内贷款12540亿元，增长10.3%；利用外资796亿元，增长66.0%；自筹资金26705亿元，增长48.8%；其他资金32454亿元，增长15.9%。在其他资金中，定金及预收款19020亿元，增长17.3%；个人按揭贷款9211亿元，增长7.6%。资金来源总体同比增长，但国内贷款增长较少，自筹资金增长较多，说明国家收紧了银行对房地产企业的信贷后，房地产企业只能更多的依靠自筹资金发展。一系列调控政策的出台，将加速房地产行业的洗牌，如果相关部门继续出台政策施压，相当一部分房地产企业将面临资金枯竭的绝境，会因为资金链的断裂而淡出楼市。有专家预测，房地产企业将面临一次汰弱留强的行业大洗牌，而这次洗牌有如一次“成年礼”，在经过充分的行业调整后，未来房地产业可望迎来更为健康蓬勃的明天。
XX房地产公司充分利用了中国房地产市场黄金十年的高速发展期，充分利用了财务杠杆和国家各项优惠政策，公司规模得到了长足发展，顺利的从一个中小房地产公司，发展成为年销售额和资产总额超过百亿港元的航母级上市公司。面对仍大有可为的中国未来房地产市场远景和短期复杂的国际经济形势、国内宏观政策调控、行业洗牌加速的预期，XX房地产公司应努力摆脱过往粗放型发展模式，研究在新的经济形势下如何做到可持续发展、注意资金回笼和储备土地，在保证自身可持续发展的前提下谋求公司规模和效益的进一步发展。
5.2 XX房地产公司财务杠杆策略对公司持续发展的影响
通过上面的分析我们可以看出，XX房地产公司能够顺利的从一个中小房地产公司，发展成为年销售额和资产总额超过百亿港元的航母级上市公司，财务杠杆的运用发挥了极其重要的作用，他为该公司规模快速扩张提供了必要的资金保障。但同时，它也为XX房地产公司的可持续发展带来了消极的影响。
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5.2.1追求做大规模的财务杠杆奠定了XX房地产公司可持续发展的基础
对一个规范的上市公司而言，财务杠杆的价值主要在于能为股东带来额外效益，提高企业价值。但从XX房地产公司的发展过程来看，财务杠杆一直是该公司尽一切可能获取企业发展所需资金，确保企业不断做大规模的手段。而没有体现出财务杠杆使用中所应体现出的财务杠杆利益。通常而言如何做大做强企业，通过企业规模的迅速扩张来获取发展中的规模效益，也是所有者在进行财务杠杆决策时所应考虑的问题。房地产这种资本密集型行业就更是如此，一定的规模是其应对市场竞争和获取合理利润的必要条件。因而，在XX房地产公司快速发展时期，以一切可能的手段来获得企业发展所需的资金来解决企业发展中所面临的规模瓶颈问题，既是必须的，也是必要的。它成为XX房地产公司能够持续发展的强大引擎。尤其是在目前的中国，可用于房地产开发和建设的用地被政府控制，并以拍卖形式进行供应。因而只有具有一定规模的房地产公司才能够较为稳定的获得发展所必需的土地资源。从这个角度来看，没有较高的财务杠杆就没有XX房地产公司的今天。这一点我们可以从下表的数据看出（表5.1）。在2007、2008、2009这三年中，财务杠杆一直高达70％，但其净资产收益率一直处于下降态势。从整个21世纪初的十年来看，其净资产收益率在2004、2005、2006、2007年四年中维持在20％以上。即使把滞后效应考虑进来，我们也很难从X房地产公司的财务数据中发现财务杠杆的提升和净资产收益率的变动之间存在一定的相关关系（如图5.1），财务杠杆的变动和净资产收益率的变动之间更多是一种随机游走。但我们能发现企业经营收入和财务杠杆系数之间存在同向变动关系，1995年至2009年间两者之间的相关系数为0.61。这表明XX房地产公司的财务杠杆主要目的不是提升权益资本的收益率，而是为了进一步做大做强企业规模。这一点可以从图5.1中财务杠杆系数和净资产收益率的经常性背离，和图5.2中财务杠杆和净资产收益率的变动趋势进一步得到说明。这表明在XX房地产公司初期和快速成长期阶段，财务杠杆已异化为迅速做大企业规模的工具。同时也正是这种异化奠定了XX房地产公司可持续发展的基础。
表5.1 2000－2009年XX房地产公司财务杠杆与资产报酬率
年份 财务杠杆（％） 总资产报酬率（％） 净资产收益率（％） 2000 49 7 8 2001 57 6 5 2002 65 9 10 2003 69 9 12 2004 74 12 22 2005 71 13 26 2006 68 22 45 2007 70 18 35 2008 71 9 15 2009 74 7 10 27
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财务杠杆系数20000000?`@ %0%净资产收益率图5.1 XX房地产公司1995－2009年财务杠杆系数与净资产收益率曲线图
财务杠杆90?p`P@0 %0%净资产收益率19951995图5.2 XX房地产公司1995－2009年财务杠杆与净资产收益率曲线图
5.2.2财务杠杆使用的异化正日渐成为XX房地产公司的可持续发展的重大障碍
虽然以追求规模最大化的财务杠杆的运用策略成就了XX房地产公司今天的辉煌，但同时，我们必须要看到，XX房地产公司这种财务杠杆使用的异化已经成为XX房地产公司进一步发展、可持续发展的障碍。作为一种权宜之计，在企业极度缺乏资金的发展初期和快速成长期，该策略的运用对企业的快速发展具有重要的意义。但在企业进入成熟期，依然采用随机游走的以募集资金为主要目的财务杠杆策略，就会为企业的健康发展、可持续发展埋下巨大隐患。同时，较高的财务杠杆是建立在稳定的、可控制的现金流基础之上的。没有稳定、可控制的现金流，较高的财务杠杆就会成为随时引爆企业危机的导火索。从XX房地产公司的发展轨迹来看，其之所以能维持60％以上的负债比，来快速扩张企业规模，而没有发生危及企业生存的财务危机，一个极其重要的原因就是工业化超越城市化带来的房地产市场持续的火爆为其保持了持续、稳定的现金流，并在现金流不可控的情况，利用市场的景气程度，通过股权融资的方式来缓解了资金压力。这一点我们同样可以通过表3.1的1995－2009年主要财务数据和表4.1的XX房地
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199619961997199719981998199919992000200020012001200220022003200320042004200520052006200620072007200820082009
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