兰州大学硕士学位论文 XX房地产公司可持续增长条件下的财务杠杆应用研究
产公司股权结构简表看出。这在很大程度上应归功于公司领导层对2000年来中国房地产走势的正确判断和对各种融资方式的灵活运用。没有房地产价格和房地产市场的持续火爆，没有一个能实时灵活调整融资方式的资金管理战略，XX房地产公司不可能在近十年时间里能维持60%财务杠杆运行而不破产倒闭。
同时结合企业股权变动的情况来看，在XX房地产公司第一大股东第一次减持时，带来了净资产收益率和财务杠杆的同向变动。2004年XX房地产公司第一大股东再次减持时，公司净资产收益率和财务杠杆之间出现了背离；财务杠杆降低了，而净资产收益率得到大幅提升。为此，2007年XX房地产公司第一大股东通过资产注入的方式，重新将股权提升至66%，但此次股权的提升并没有带来财务杠杆和净资产收益率的同向变动，而是导致了财务杠杆与净资产收益率之间的进一步背离，而且这次背离与上次背离出现了本质上的差别。2004年至2005年间的背离只是表明如果进一步提高财务杠杆，可能会带来更高的净资产收益率，但企业维持了一个低风险的运行态势。2005年至今的背离表明上升的财务杠杆并没有带来企业经营规模同等程度的提高，同时企业净资产收益率出现了大幅下降的趋势。这表明企业赖以生存的市场环境已经和正在发生巨大变化。因而XX房地产公司应适时将依靠高财务杠杆促进企业规模发展的模式，调整到依靠财务杠杆为股东带来额外效益，提高企业价值上来。而不再把财务杠杆作为推动企业规模扩张的一个手段。同时，XX房地产公司在其发展过程中已积累了一定的依据变化的市场环境，适时通过增发、债转股等方式，实现企业债权向股权的转换，降低企业运行风险的能力。
5.3 XX房地产公司的财务杠杆策略定位的原则
由于财务杠杆策略对企业的发展是一把双刃剑：在企业能获得稳定的、可控现金流的条件下，财务杠杆能使公司每股利润以更大比例增长，提升企业净资产收益率。但预计的现金流入一旦发生问题，就会导致资金链断裂，使处于良好发展态势的企业轰然坍塌，关门倒闭。因而公司在确定使用较高的财务杠杆时，一定要慎之又慎。具体到XX房地产公司而言，在今后的财务杠杆使用中应坚守如下原则：
5.3.1 XX房地产公司的财务杠杆应用必须基于公司的可持续发展需要
通过前面的分析，我们可以清晰的看出，XX房地产公司之所以能够在近20年间从一个中小型房地产公司成长成为一个房地产业的巨型航母，长期的采用较高的财务杠杆是一个及其重要的因素。虽然期间，该公司先后两次通过股权融资方式来降低经营风险，但即使是在第一大股东的股权从66%的比重下降到51%的
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年份，其财务杠杆也基本维持在70%以上（仅2006年的68%略低于70%）。这表明在一个良好的有利于房地产发展的外部环境条件下，70%左右的财务杠杆有利于企业规模的快速扩张。但企业外部经营环境一旦发生变化，如2007年以来的全球金融风暴和国家对房地产业越来越严厉的调控，基于流动性过剩带来的、肇始于2005年初的快速上升的房地产价格开始盘整并出现下降趋势，与此同时，市场成交开始急剧萎缩，企业预计的现金流入开始出现失控。此时，XX房地产公司的净资产收益率和财务杠杆比率开始出现大幅度背离，这表明，该房地产公司已经进入随时爆发财务危机的高危期。从永续经营的假定来看，亏损、甚至是持续的亏损，都不会导致一个企业突然间的倒闭。而债务危机的爆发则随时有可能让一个企业进入破产清算的程序。因而企业的可持续发展远比提高净资产收益率和使企业规模迅速扩张重要。通过股权融资来迅速改变过高的财务风险，就成为XX房地产公司目前应对危机，实现可持续发展的财务选择，因为所有的财务手段首先是确保企业稳定的现金流入，实现企业的可持续发展，再此基础上才有企业规模扩张或提高股东净资产收益率的考量，公司财务杠杆的运用必须基于企业可持续发展的需要。
5.3.2 XX房地产公司今后的发展重点应是确保每股资本的收益率和必要的流动性，而不是销售规模的增长
在外部宏观环境准许的条件下，通过必要的财务杠杆比率来实现公司规模的快速扩张赢得发展机遇，是必须的，也是必要的。但对一个运作规范的上市公司而言，如何营造一个必要的流动性环境确保企业永续经营，并努力提高所有者权益的收益才是把握市场机遇，应对市场挑战的法宝。从XX房地产公司发展来看，虽然公司规模的快速扩张有利于提高企业的市场竞争力，但由于第一股东拥有绝对的控股权，形成一股独大的局面，在一定程度上制约了其它小股东维护自身权利的能力，使第一大股东采取冒险措施进行规模扩张时缺乏应有的约束。因而要保持XX房地产公司稳健运行，就要降低第一大股东的股权比例，通过股权的稀释来约束第一大股东继续优先做大企业规模的冲动。从企业财务运作的角度来看，当企业规模发展到一定程度，如果企业管理和财务管理能力不能得到有效提升，会降低企业资本的使用效率。这点我们同样可以用图5.3来描述。
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80p`P@0 %0%从图5.3中，我们可以看出，XX房地产公司的资产周转率随着公司股权的变动经历了几次较大的波动。一是从1998－2001年，公司资产周转率从70%迅速下降至23%，而与此同时企业销售收入没有发生较大变动，这表明股权的变动带来了公司财务管理的磨合，公司财务管理能力没有得到有效提升。经过几年的磨合以后，在2001年至2004年间资金周转率略有上升，但变动幅度不是很大，但与此同时，企业销售收入迅速从十几亿上升到四十多亿，企业规模膨胀了3倍多。2004年后，公司的资产周转率开始日趋下降，而企业的销售收入从四十多亿上升到一百多亿，企业规模又膨胀了近3倍。所有这些都表明，随着企业规模的增加，企业财务管理的难度会不断增强。从经济管理和财务管理的角度来看，一旦公司财务管理效率随着公司规模的扩展开始下降，如何消化规模的扩张带来的管理问题就成为企业发展的当务之急。因而，XX房地产公司今后的财务管理重点应调整为确保每股资本的收益率和必要的流动性，而不是规模的扩张。在确定财务杠杆的使用方式和效率上，要时时立足于提高净资产的收益率和企业价值，而不再是如何实现企业的快速扩张。通过每股资本收益率的提高和必要流动性的保持，实现公司持续稳定发展，为下一次公司的快速发展奠定良好的管理基础。
5.3.3 XX房地产公司应维持合理的财务杠杆比率，从而保证公司维持良好的银企关系，为公司持续进入培育充足的潜在融资能力
房地产业作为一个资本密集性的产业，保持一定的财务杠杆比率是其发展的必要条件，将财务杠杆策略调整为提升净资产的收益率和企业价值，并不是在财务管理和运作中彻底放弃财务杠杆，而是要将财务杠杆的使用调整到可控范围内。在一个一股独大的公司中，企业规模扩张放在优先战略地位具有一定的合理性。但在一个股权相对合理的公司中，这种在风险中进取的策略往往是不被采纳
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19951996图5.3 XX房地产公司1995－2009年资产周转率
1997199819992000200120022003200420052006200720082009
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的。如何稳健的提高净资产收益率和企业价值才是股东所关注的核心问题。从目前国内关于财务杠杆已有的研究来看，一般认为财务杠杆水平在30%－50%之间较为有利，当财务杠杆超过50%以后，企业价值会随着财务杠杆的提高而降低。同时这些研究还认为，财务状况好或较好的企业其杠杆系数大多分布在1至2的区间，而杠杆系数小于1或大于2，公司财务状况一般都较差。因而XX房地产公司应根据市场和行业发展状况，维持一个合理的财务杠杆比率。一般而言这一比率的确定要考虑盈利能力、偿债能力、发展能力和营运能力。在企业的资本收益明显高于银行贷款利率，可考虑在30%－50%的范围内合理使用财务杠杆，这样一方面可以提高企业净资产的收益率，另一方面可以和金融机构保持良好的合作互动关系。从金融机构的角度来看，维持一个经营稳健的、稳定的客户资源也是其经营的一个及其重要的内容。只有和特定的金融机构保持长期的合作关系，并形成良好的信用记录，公司才能在未来出现良好发展机遇或出现流动性问题时，获得较为及时的资金支持，从而为公司持续进入培育良好的借贷能力。 5.3.4 XX房地产公司应实现财务杠杆策略与公司的经营战略、财务战略的合理匹配
财务杠杆作为企业财务战略的一部分，它应服从于企业的财务战略和经营战略，并把它纳入到经营战略和财务管理战略的层面来加以考虑，而不能单纯的就财务杠杆论财务杠杆。具体到XX房地产公司而言，在考虑财务杠杆的合理使用时，评估潜在的资金可获得能力，即和企业的经营战略和财务战略合理匹配，是一项极其重要的内容。虽然维持良好的银企关系可以为公司未来持续的进入提供潜在的借贷能力，增强应对流动性不足的应急能力。但中国的金融环境受制于宏观调控，即使维持有良好的银企关系、甚至是参股企业，在严格的金融管制情况下，从金融机构获取资金支持的能力也是极其有限的。因而一个理性的企业经营者，就必须在金融机构之外培育自己能够掌控的资金筹措渠道。这种培育主要是通过企业经营战略和财务管理战略的实施来实现的。如，对XX房地产公司来讲，通过股利政策的调整来提高企业内部获取资金的能力也不失是一个可供选择的方式。调整股利支付政策其实就是一个营造一个资金融通的杠杆效应，通过股利支付的适当增加，提高公司在市场上发行债券或增发股票的能力，以获取更大的资金支持来满足日益增长的流动性需求。从前面的分析我们可以看出，XX房地产公司的留存收益率在2000年以后，基本都保持在80%以上，因而XX房地产公司可以通过提高资本公积的方式来培育应对债务危机的能力，拥有较高的资本公积，即可以在需要时将其转化为股本，也可以作为迅速撬动市场融资能力的杠杆，来满足企业应急时的流动性需求。
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5.4 可持续增长条件下XX房地产公司财务杠杆应用策略
财务杠杆作为企业可以采用的一种策略主要服务于企业的发展战略和经营目标。XX房地产公司在一股独大的股权结构下，财务杠杆的运用主要服务于不断扩大企业经营规模的发展目标。但XX房地产公司的这种发展战略和财务杠杆的运用目前已出现了难以为继的迹象。为了公司的可持续发展，XX房地产公司必须对已有的财务杠杆运用策略做出调整，以应对日趋严峻的市场环境。我们认为XX房地产公司财务杠杆的调整可以采用如下策略：
5.4.1构建财务杠杆使用的评价指标体系，依据指标体系的变动适时调整债务规模和债务结构
XX房地产公司借助较高的财务杠杆来实现企业规模迅速扩张的策略，是建立在中国工业化进程远快于城市化进程的宏观基础之上。在这一历史阶段，由于工业化的迅速发展，现代工业吸收了大量农村剩余劳动力，这样就在工业化程度相对高的一、二线城市积聚了大量劳动人口。特别是长三角、珠三角、环渤海经济圈这些已进入传统工业化后期的城市群和城市带，工业化程度更是远高于城市化的进程，这就带来了旺盛的房产需求。同时，由于中央对商业用地的管控，导致可用于房地产开发的土地相对稀缺，在土地财政的推动下，房地产价格节节攀升。旺盛的市场需求和不断上涨的房地产价格，为XX房地产公司采用较高的财务杠杆实现公司规模的迅速扩张提供了必要的外部环境和市场条件。随着中国工业化的逐步完成和农业生产力水平的提高，城市对农村劳动力的吸纳能力越来越弱，在长三角和珠三角区域开始出现了民工荒，而且这种趋势越来越强，影响范围越来越广。与此同时，不断高企的房价带来的赚钱效应，使大量的企业纷纷进入房地产领域，借助财务杠杆效应，这些企业和XX房地产公司一样，都在规模上获得了快速扩张。但这种扩张也累积了巨大风险，房地产泡沫随着这些企业规模的扩张在不断放大。从2007年起，政府开始着手对房地产业进行调控，一手打压房价，一手收缩银根。房价的企稳和缓慢回落在很大程度上会影响市场对房地产的需求，从而使房地产业预计的现金流发生变化，现金流量的减少会使高杠杆系数的房地产企业面临着严重的流动性风险。银根的收缩，制约了房地产业获得银行贷款的能力和规模。尤其货币当局实行了针对房地产业的歧视性政策，进一步制约了房地产企业资金筹措能力。这样XX房地产公司高财务杠杆的扩张策略所依赖的外部环境发生了根本性的逆转。在这种宏观背景下， XX房地产公式应适应外部环境的变化，将公司的财务战略调整到保持足够的偿债能力和持续发展能力的培养上来，通过建立以财务杠杆系数为核心的指标体系，来适时监控企业债务规模和债务结构，使财务杠杆的应用真正体现出提高企业价值上来，通过
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