兰州大学硕士学位论文 XX房地产公司可持续增长条件下的财务杠杆应用研究
4.1.3 XX房地产公司财务杠杆利用程度与公司的现金流量匹配程度差
无法偿还到期债务不得不进行破产清算是房地产企业倒闭的一个重要原因。在充分利用财务杠杆的前提下，现金流量和公司债务的匹配程度就更成为了重中之重。
XX房地产公司基于房地产公司资金密集型的特性，XX房地产公司一直采用较高的财务杠杆来解决公司快速发展和扩张所需要的资金缺口。特别是XX房地产公司一直处于高速增长态势，股东投入和自身滚动积累远远不能解决公司的发展的资金需要，对于外部资金主要是银行借款一直处于需求状态，过高的资金需求压力，造成XX房地产公司在利用财务杠杆的时，优先考虑眼前的资金缺口，绷紧的资金链使公司在资金安排方面很少留有余地，使得XX房地产公司财务杠杆利用程度与公司的现金流量匹配程度差。
在公司处于起步阶段的1995－1997年间，由于公司还没有足够的市场信誉获得银行的大量资金支持，负债主要通过应付账款和预收账款形成。在这种通过市场交易行为形成的负债结构中，XX房地产公司的流动负债和相应的流动资产基本保持在合理的水平上，虽然在季度和月度数据上具有明显不匹配的特征，但在年度数据上，二者基本上保持在合理的水平上。进入公司快速发展阶段，即1998－2007年间，公司的流动负债和相应的流动资产出现明显的不匹配，即使是在年度数据上，二者之间也存在着较大的差距，尤其是2001－2006年度间，流动负债至少是流动资产的一倍以上，这种严峻的局面在公司的整个快速成长期一直存在。进入成熟阶段，虽然从年度总量数据上流动资产和流动负债保持在一个合理的水平之上，但从月度、季度和流动资产和流动负债的具体构成上来看，两者的匹配程度依然很低。如在2009年，流动资产和流动负债为2.8：！，但可供迅速变现的资产与流动负债为1：3.8。同时这时的负债主要是银行贷款，这种债务与应付账款相比，具有相对刚性的支付压力。这种债务和流动性的不匹配，对XX房地产公司的可持续发展带来了巨大的压力。
4.1.4 XX房地产公司财务杠杆的滥用危及了公司的可持续发展
虽然在XX公司的发展壮大过程中，财务杠杆的利用发挥了重要作用。但我们通过对XX房地公司财务杠杆应用情况的分析也发现， XX房地产公司自成立以来一直把高负债的方式作为企业进行经营的佳镍，在其发展的各个阶段，分别通过银行借款和拖欠供应商货款、分批支付土地款、施工单位垫资等手段形成负债来支撑公司发展的资金需求。也就是说XX房地产企业的成长过程中，从来就没有完全是依靠自有财务资源，而是通过大量的银行借款和其他欠款来实现发展中所需要的资会要求。这种增长方式在为XX公司赢得发展先机的同时，也产生了巨额财
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务费用，降低了企业的风险的防范能力。在房地产行业处于景气状况的条件下，这种发展方式有利于企业迅速做大做强规模，并实现股东权益的大幅提升。但在市场景气程度下降的条件下，尤其是在其进入成熟阶段，随着财务杠杆系数的提升，XX房地产企业不断没有实现每股利润的变动幅度大于息税前利润变动幅度，反而出现了下降。这时财务杠杆不再是正的杠杆效应，反而成了企业可持续发展严重隐患。特别是在2008年和2009年，用来衡量企业可持续发展的四个指标中，有两个指标出现了大幅的下降。同时企业的总资产报酬率和净资产收益率分别出现了50%和70%的下滑。持续这种状况，XX房地产公司就会陷入财务危机，进而出现经营失败、资金链断裂而破产的危机。因而，在xx房地产公司的成熟阶段，较高的财务杠杆也成为公司可持续发展的巨大障碍。
4.2 XX房地产公司的财务杠杆应用中存在问题的原因分析
4.2.1缺乏可持续发展的经营战略是XX房地产公司负债结构不合理，抗风险能力差的根本原因
通过对XX房地产公司的财务状况的分析，我们可以发现，XX房地产公司一直缺乏一个明确的、可持续发展的经营战略。由于一股独大的股权结构，独大的股东采取随机游走的方式来对公司的资源进行配置，导致公司的负债结构过于单一，过度依赖银行资金，抑制了企业发展速度和规模。一方面，房地产企业是一个资金非常密集的企业，而且开发周期大多在4年以上，从银行取得的贷款额度和期限远远不能满足企业发展的需要。另一方面，项目开发贷款的使用设置了种种限制，如：商业银行发放的房地产贷款，严禁跨地区使用；商业银行不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让金的贷款；对土地储备机构发放的贷款为抵押贷款，贷款额度不得超过所收购土地评估价值的70%，贷款期限最长不得超过2年；承建房地产建设项目的建筑施工企业只能将获得的流动资金贷款用于购买施工所必须的设备，严格防止建筑施工企业使用银行贷款垫资房地产开发项目等。
负债结构过于单一，主要负债方式均和国家宏观调控密切相关，一旦出现紧缩的政策性调控时，公司缺乏有效地应对和补救的措施，容易出现资金链断裂。事实上，国家对房地产市场的宏观调控从来没有停止过。回顾2000年至2009年房价的走势，大体可以得出这样的结论：2000年——2003年，小幅上涨；2004年——2007年中国房价大幅飙升；2008年国内房价有所回落；2009年是中国房价升幅“癫狂”的一年。其间重要的房地产行业调控政策如下：
2002年4月 国有土地使用权实行“招拍挂”；
2004年3月 “8·31大限”，土地协议改为”招拍挂”方式出让；
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2005年3月 国务院出台八条意见稳定； 2006年5月 国务院出台六项措施调控房地产业； 2006年7月 针对外资投资房地产的“限外令”出台； 2007年1月 房地产企业土地增值税清算细则出台；
2007年9月 “9·27”新政，提高二套房、商业用房首付和贷款利率； 2007年3-12月 六次提高存贷款基准利率，十次上调法定存款准备金率； 2008年10月 下调首次购房首付、贷款利率和公积金贷款利率，二手房契税优惠；
2009年5月 普通商品住房项目投资的最低资本金比例从35%调低至20%； 2009年12月 将土地出让的首付款比例提高到50%，且分期缴纳全部价款的期限原则上不超过一年。此前各地方土地出让大多执行20%—30%的首付政策；
2010年1月 以家庭为单位界定二套房，提高二套房最低首付比例为40%，严格按照市场风险执行二套房贷款利率。
从以上的国家宏观调控政策可以看出，拖欠土地款、工程款、税款负债方式操作的空间已经越来越小，而银行信贷实际上就是国家宏观调控的一种手段。因此，仅仅采用上述较单一的手段筹集企业发展资金，抗风险能力较差。
从2007年开始，受到日益激烈的房地产市场竞争和国家不断出台的对房地产行业的各项严厉调控政策影响，银行借款规模受到进一步限制，预收房款的条件愈加严格,特别是取得预售证条件进一步作了明确,需要项目投入达到约八成以上才能取得预售资格。这些直接造成融资渠道单一、负债结构单一的XX房地产公司发展规模受到进一步的限制，甚至出现倒退。同时由于过度依赖银行借款，在国家不断压缩信贷规模时，只能举新债还旧债，偿还债务压力和企业财务风险巨大。
4.2.2缺乏可持续发展的财务战略是导致XX房地产公司股权过于集中、被动依赖财务杠杆获取竞争优势的关键因素
由于房地产是一个资本高度密集、周期较长且具有周期性的行业，对融资的需求，对负债的依赖就成为这一行业极为重要的财务特征。因而，一个可持续发展的房地产企业，就会通过对经济周期和经济景气程度的预测，依据自身可控制的资源制定出有利于企业可持续发展的财务发展战略。但从XX房地产公司的成长来看，它从一家中小型房地产公司发展成为资产超百亿元的大型综合性房地产公司，在面对竞争日益激烈的房地产市场，它基本上是采取了一种随机游走的财务战略。随机游走的策略在一个小企业寻求成长为大企业的过程中，固然有其积极和合理的一面，但当企业成长到一定程度，依然依赖随机游走的方式，并把这种
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经验模式化，将会给企业的发展带来灾难性的后果。通过对XX房地产公司的分析，我们可以看到，随着企业规模的壮大和市场环境的变化，随机游走的财务战略也成为抑制XX房地长公司健康发展的重要障碍。下面我们对XX公司的股权结构和负债权益情况进行分析：
表4.1 XX房地产公司股权结构简表
表4.2 XX房地产公司负债权益简表
通过表4.1和表4.2的分析我们可以发现：
XX房地产公司在起步阶段1995年-1997年大股东的股权比例高达85%，在这一阶段由于公司处于创业初期，虽然需要大量的资金来解决公司发展面临的资金缺口，但由于起步阶段的公司很难取得投资者和金融机构的信任，只能依靠内部积累和自有资金来满足公司发展，同时采用大量拖欠供应商货款、分批支付土地款、施工单位垫资等手段形成负债来支撑公司发展的资金需求，1997年XX房地产公司资产负债比高达79%，出现过度利用财务杠杆的情况，不仅未能解决公司发展所
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需资金的全部缺口，也使公司的财务风险不断加大，严重抑制了公司的发展。
1998年XX房地产公司决定采用股权融资的方式来解决公司发展所需资金，成功在香港联交所上市，大股东的股比由85%降为65%，通过募集到的资金不仅使公司的资产负债率降到了51%，有效解决了公司快速发展的资金缺口，而且通过IPO引入新的投资者，提高了公司的品牌和知名度，为公司的债权融资打下了坚实的基础。从1998年-2004年公司大股东的股比保持65%，在这一阶段，XX房地产公司一方面利用股权融资募集到的资金，同时并积极拓展债权融资业务，有效解决了公司发展中所需的资金，使公司实现快速稳定的发展。但随着中国房地产市场环境的不断好转，XX房地产公司发展规模和速度急速增长，公司发展的资金缺口业不断加大，资产负债率也随之高速攀升，出现了高增长和高负债的组合。为了解决公司高度增长带来的资金缺口，2005年XX房地产公司采用增发的形式募集资金，进一步将大股东的股比稀释到51%，使公司在主营业务收入增长了46%的情况先，资产负债率却由2004年的75%降为70%，有效控制了公司的财务风险，确保了公司的可持续增长。
2007年大股东处于对公司绝对控制权和安全性考虑，采用资产注入的形式，将大股东所持有土地以评估价值注入XX房地产公司，重新将大股东的股比提高到66%。本次注资虽然降低了公司资产负债率，给XX房地产公司带来了新的利润增长点。但并没有减轻公司高速扩张的资金压力，而且给公司带来了新的资金需求，使公司的资金缺口进一步加大。2008年开始受到土地价格飞速上涨和竞争越来越激烈的房地产市场影响，XX房地产公司开始出现生产成本不断升高，销售收入增长停滞、利润率下降的状况。公司所需资金缺口不断加大，银行借款到2009年创纪录达到190亿元，资产负债率也升到了74%，但仍不能满足公司发展的需要，XX房地产公司开始出现了高负债，低增长的危险状况。
通过上面对XX房地产公司股权结构和目前发展状况分析可以看出，XX房地产公司XX房地产公司目前处于股权绝对集中，过度利用财务杠杆，公司发展停滞的情况，公司继续发展的资金主要依靠自身滚动积累和不断增加的银行借款来解决。在房地产市场环境好的时候，XX房地产公司能够实现预期的主营业务收入和利润，并借助债权融资来保证公司可持续增长所需资金。但在近几年越来越严厉的房地产调控政策和货币政策下，XX房地产公司主营业务收入增长停滞，盈利能力下降，银行借款开始压缩，已经严重抑制了公司的可持续发展。其他在这一阶段仍然快速发展的房地产公司，如万科、保利等通过增发股票、可转换公司债券等手段从资本市场取得了上百亿的资金支持，使公司在严厉的房地产调控政策和货币政策之下仍能保持高速稳定的增长。对比之下XX房地产公司股权过于集中，未能有效通过股权融资在资本市场获取资金，过度依赖银行借款的来解决公司发
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