招商证券2011年各行业研究策略报告
图8：贵州茅台和洋河股份2003-2009年净利率比较
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图9：贵州茅台和洋河股份2003-2009年存货周转率比较
3.0
2.52.01.51.00.50.0
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资料来源：公司公告 资料来源：公司公告
注：茅台酱香型工艺和洋河浓香型工艺差别较大，决定洋河存货周转率高于茅台，而其与五粮液中低端品牌大开发时代相近，显示了洋河主要以其绵柔的口感和超强的非理性诉求营销提升了附加值，赢得了消费者
市场细分、高效分销时代还有继续演绎的空间？白酒的消费潜力实际上从未出现过问题，我们认为未来2年内仍将向潜力规模冲刺，而市场细分和高效分销时代也将进入白热化的中后期。1）人口结构显示白酒的主力消费人群并未退出，而且经济转型促进劳动力报酬的上升，释放了更广泛人群的消费能力；2）行业全面进入市场细分和深度分销时代仅仅过去不到2年，市场挖掘深度和广度还有空间，许多企业在营销上还在积累经验；3）近几年白酒市场的繁荣和企业融资为企业积累了资金基础。
市场细分、高效分销时代的中后期如何演绎？两个现象值得关注，一是2011年央视黄金资源广告招标中，白酒行业投入23.6亿元，史上之最；二是洋河上市，及金种子、酒鬼酒、古井贡、顺鑫农业牛栏山等多家白酒企业寻求定向增发，目的都在于聚焦主业、扩建产能和增强营销，不排除还有其他二三线白酒企业寻求再融资。这将预示着：
行业总体吨酒价格继续上行，毛利率则因高档占比减少而平稳，后将因总体价 格上升而回升。
深度分销时代也有先后，白酒业热点演绎似乎遵循由高到低的渐次转换。04-08年超高端酒最红火，09年至今次高端最风光，预计未来2年仍无出其右。中端酒能接力深化吗？我们认为可以，未来大众化的消费能力崛起是必然。次高端企业产品线下移仍将享受最大受益，具备资本实力和品牌优势的中低端企业产品上移也可能突出重围，当然中端的价格区间也应会提高；
营销和管理费用率1-2年后将回升，越到后期越会加速增长。市场细分和高效分销要求大量的地面推广和人员费用，广告支持也不可缺少，越来越多的企业采取这项策略将导致竞争加剧，而未来人工工资水平也将持续提高，营销管理费用呈加速上升态势不可避免；
后期是渠道的红海，企业间出现分化洗牌。渠道争夺最终走向毛细血管化，考验企业实力，那些利润薄、品牌弱、没有融资渠道的企业将在争夺战中首先落败，其中大部分会是小型的地方企业，而利润丰、品牌底蕴深厚、资金储备充分的企业才能